Luận văn thạc sĩ UEH nghiên cứu tác động của tỷ số giá trên thu nhập tại thị trường chứng khoán việt

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

......... .........

ĐỖ THỊ MĨ DUNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA TỶ SỐ GIÁ

TRÊN THU NHẬP TẠI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: KIỂM ĐỊNH

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

......... .........

ĐỖ THỊ MĨ DUNG

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA TỶ SỐ GIÁ

TRÊN THU NHẬP TẠI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: KIỂM ĐỊNH

THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS. VŨ VIỆT QUẢNG

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi.

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công

bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn ký và ghi rõ họ tên

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

MỤC LỤC

[Trang]

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Tóm tắt................................................................................................................ - 1 -

Chƣơng 1. GIỚI THIỆU ............................................................................... - 2 -

Chƣơng 2. TỔNG QUAN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ..... - 5 -

2.1. Những nghiên cứu đầu tiên về mối quan hệ giữa P/E và hiệu quả đầu tƣ

.................................................................................................................... - 5 -

2.2. Những nghiên cứu gần đây về mối quan hệ giữa P/E và hiệu quả đầu tƣ

.................................................................................................................... - 8 -

Chƣơng 3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................ - 12 -

3.1. Những lý thuyết cơ bản về danh mục đầu tƣ ...................................... - 12 -

3.1.1. Lý thuyết về rủi ro và tỷ suất sinh lợi ............................................... - 12 -

3.1.1.1. Tổng quan về rủi ro của chứng khoán ....................................... - 12 -

3.1.1.2. Tổng quan về tỷ suất sinh lợi của chứng khoán......................... - 14 -

3.1.1.3. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi của danh mục..................................... - 15 -

3.1.2. Lý thuyết danh mục chứng khoán Markowitz .................................. - 16 -

3.1.3. Lý thuyết về mô hình định giá tài sản vốn – CAPM ........................ - 18 -

3.1.3.1. Đường thị trường vốn CML ....................................................... - 18 -

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

3.1.3.2. Mô hình CAPM ...........................................................................- 19 -

3.1.3.3. Đường thị trường chứng khoán SML..........................................- 20 -

3.2. Đo lƣờng hiệu quả đầu tƣ ......................................................................- 21 -

3.2.1. Phƣơng pháp đo lƣờng Jensen ((Jensen measure).............................- 21 -

3.2.2. Phƣơng pháp đo lƣờng Sharpe ..........................................................- 22 -

3.2.3. Phƣơng pháp đo lƣờng Treynor.........................................................- 23 -

Chƣơng 4. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM..............................................- 24 -

4.1. Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu ....................................................- 24 -

4.1.1. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................- 24 -

4.1.2. Phƣơng pháp nghiên cứu ...................................................................- 24 -

4.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm..........................................................- 27 -

4.2.1. Kết quả về mối liên hệ giữa hiệu quả đầu tƣ vào cổ phiếu thƣờng và tỷ

số P/E ...........................................................................................................- 27 -

4.2.2. Tác động của rủi ro hệ thống lên mối liên hệ giữa tỷ số P/E và hiệu quả

đầu tƣ vào cổ phiếu thƣờng.............................................................................- 33 -

4.2.3. So sánh với danh mục ngẫu nhiên .....................................................- 38 -

4.3. Kiểm định kết quả nghiên cứu ..............................................................- 43 -

4.3.1. Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu thời gian:.............................- 43 -

4.3.2. Kiểm định đối với hệ số hồi quy: ......................................................- 44 -

4.3.3. Kiểm định phần dƣ: ...........................................................................- 50 -

4.3.4. Kiểm định sự ổn định của mô hình hồi quy ......................................- 59 -

Chƣơng 5. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN ...- 62 -

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CÁC KÝ HIỆU

α Hệ số Jensen (Differential return)

β Rủi ro hệ thống (Systematic risk)

σ Rủi ro tổng thể (Total risk)

ρ Hệ số tƣơng quan

CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ADF Augmented Dickey – Fuller

BV Giá trị sổ sách cổ phiếu (Book Value)

CAL Đƣờng phân bổ vốn (Capital Alocation Line)

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)

CML Đƣờng thị trƣờng vốn (Capital Market Line)

DF Dickey – Fuller GLS

DIV Cổ tức (Dividend)

E/P Tỷ số thu nhập trên giá cổ phiếu

EPS Thu nhập mỗi cổ phiếu (Earning Per Share)

HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

IMF Quỹ tiền tệ Quốc tế

JB Jacques – Bera

KPSS Kwiatkowski – Pillips – Schmidt – Shin

OLS Phƣơng pháp hồi quy bình phƣơng bé nhất (Ordinary Least

Squares)

P/E Tỷ số giá trên thu nhập

PP Phillips – Perron

SML Đƣờng thị trƣờng chứng khoán (Security Market Line)

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

DANH MỤC CÁC BẢNG

[Trang ]

Bảng 1: Thống kê mô tả và kết quả đo lƣờng hiệu quả đầu tƣ của các danh mục

P/E ......................................................................................................................... 31

Bảng 2: Hiệu quả đầu tƣ của các danh mục beta trong từng danh mục P/E .......... 34

Bảng 3: Kết quả thống kê cho các danh mục ngẫu nhiên có rủi ro hệ thống tƣơng

đồng với danh mục P/E ......................................................................................... 39

Bảng 4: Bảng kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu biến độc lập rm – rf

............ 43

Bảng 5: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số α của mô hình hồi quy (2)

................................................................................................................................ 44

Bảng 6: Bảng kết quả kiểm định giả thiết đối với hệ số β của mô hình hồi quy (2)

................................................................................................................................ 47

Bảng 7: Bảng kết quả kiểm định Jarque-Bera trên phần dƣ của mô hình hồi quy.....

................................................................................................................................ 50

Bảng 8: Bảng kết quả kiểm định Breusch – Godfrey trên phần dƣ của mô hình hồi

quy .......................................................................................................................... 53

Bảng 9: Bảng kết quả kiểm định White trên phần dƣ của mô hình hồi quy .......... 55

Bảng 10: Bảng kết quả kiểm định Chow về tính bền vững của mô hình hồi quy.. 58

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

[Trang]

Hình 3.1. Đa dạng hóa làm giảm rủi ro...................................................................12

Hình 3.2. Rủi ro danh mục tài sản rủi ro và mức độ tƣơng quan của các tài sản ...15

Hình 3.3. Đƣờng biên hiệu quả - Efficient frontier of risky assets.........................16

Hình 3.4. Đƣờng thị trƣờng vốn CML....................................................................17

Hình 3.5. Đƣờng thị trƣờng chứng khoán SML .....................................................19

Hình 3.6. Đƣờng SML và hệ số Jensen ..................................................................20

Hình 4.1. Biểu đồ phân tán của các danh mục theo hệ số Jensen anpha và rủi ro hệ

thống........................................................................................................................35

Hình 4.2. Biểu đồ phân tán của các danh mục theo tỷ suất sinh lợi vƣợt trội và rủi

ro hệ thống ..............................................................................................................36

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

- 1 -

Tóm tắt

Vận dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Basu (1977) cho thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam, trong bài này, tôi thực hiện nghiên cứu thực nghiệm về một bất thƣờng

nổi tiếng với tên gọi “tác động P/E” khi những cổ phiếu có tỷ số giá trên thu nhập

P/E thấp lại có lợi nhuận sau đó cao hơn so với những cổ phiếu có tỷ số P/E cao.

Thông qua ba phƣơng pháp đo lƣờng hiệu quả đầu tƣ, đó là phƣơng pháp đo lƣờng

của Jensen, đo lƣờng của Teynor và đo lƣờng của Sharpe, đồng thời so sánh kết

quả giữa các danh mục chứng khoán có tỷ số P/E thấp với các danh mục chứng

khoán có tỷ số P/E cao, kết quả cho thấy rằng có mối quan hệ giữa tỷ số P/E của cổ

phiếu và hiệu quả đầu tƣ, những danh mục cổ phiếu có tỷ số P/E thấp thì lại đạt

đƣợc hiệu quả cao hơn những danh mục cổ phiếu có tỷ số P/E cao, cụ thể là các

danh mục cổ phiếu có tỷ số P/E thấp thì lại có tỷ suất sinh lợi trung bình và tỷ suất

sinh lợi vƣợt trội cao trong khi các danh mục cổ phiếu có tỷ số P/E cao thì lại có tỷ

suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội thấp, thậm chí âm, và xu hƣớng

là danh mục nào có tỷ số P/E càng cao thì hai chỉ số này càng thấp. Cả đo lƣờng

Treynor và đo lƣờng Sharpe đều cho ra kết quả tƣơng tự, đó là những danh mục

nào có tỷ số P/E càng thấp thì hệ số Treynor và hệ số Sharpe càng cao, hay nói

cách khác, những danh mục có tỷ số P/E càng thấp thì hiệu quả hơn những danh

mục có tỷ số P/E cao. Đo lƣờng Jensen cũng cho ra kết quả tƣơng tự khi những

danh mục P/E thấp có hệ số α dƣơng trong khi những danh mục P/E cao lại có hệ

số α âm, tuy nhiên hệ số này lại không có ý nghĩa thống kê cho hầu hết các danh

mục. Các kết quả nghiên cứu vẫn bền vững khi thực hiện phân tích dựa trên việc

chia tách danh mục thành các danh mục con theo rủi ro hệ thống và phân tích so

sánh giữa các danh mục P/E với các danh mục ngẫu nhiên có mức rủi ro hệ thống

tƣơng đƣơng.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

- 2 -

Chƣơng 1. GIỚI THIỆU

 Lý do chọn đề tài:

Cho đến ngày nay, thị trƣờng chứng khoán là một trong những kênh quan trọng

hàng đầu đáp ứng nguồn cung vốn cho nền kinh tế Việt Nam và đang có xu hƣớng

khởi sắc, sôi nổi trở lại. Hiệu quả đầu tƣ chứng khoán đƣợc quan tâm và tìm hiểu

nhiều hơn ngay cả đối với những ngƣời không tham gia đầu tƣ. Những phân tích

cơ bản và phân tích kỹ thuật luôn đƣợc vận dụng triệt đễ nhằm tìm kiếm cơ hội

đánh bại thị trƣờng. Tuy nhiên để làm đƣợc điều này, các nhà phân tích phải chứng

minh đƣợc rằng thị trƣờng chứng khoán là không hiệu quả, bởi theo lý thuyết thị

trƣờng hiệu quả thì việc phân tích dữ liệu giá cổ phiếu, khối lƣợng giao dịch lịch

sử (phân tích kỹ thuật) hay phân tích các thông tin cơ bản của công ty, các nhân tố

kinh tế vi mô, vĩ mô ảnh hƣởng đến cổ phiếu (phân tích cơ bản) đều không có ý

nghĩa trong việc cải thiện hiệu quả đầu tƣ. Vì thế vấn đề về thị trƣờng hiệu quả

luôn là đề tài “nóng” cho các nghiên cứu viên, đặc biệt là với một thị trƣờng chứng

khoán còn “non trẻ” nhƣ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam (chính thức đi vào hoạt

động từ tháng 7 năm 2000). Có rất nhiều nghiên cứu trên thế giới đã phát hiện sự

tồn tại của những bất thƣờng (anomalies) để chứng minh việc thị trƣờng không

hiệu quả, trong đó có một bất thƣờng rất nổi tiếng với tên gọi “tác động P/E”

(value effect) vẫn còn gây nhiều tranh cãi. Tuy nhiên, phƣơng pháp kiểm định tính

hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán thông qua việc nghiên cứu tác động của tỷ số

P/E lên hiệu quả đầu tƣ từ cổ phiếu thƣờng dƣờng nhƣ chƣa đƣợc vận dụng trong

nghiên cứu tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Đây chính là động lực thúc đẩy

tôi thực hiện nghiên cứu này.

 Mục tiêu nghiên cứu:

Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện nhằm phân tích dữ liệu lịch sử của thị trƣờng

chứng khoán Việt Nam giai đoạn tháng 04 năm 2007 đến tháng 03 năm 2014 để

trả lời các câu hỏi sau: Liệu có mối quan hệ nào giữa hiệu quả đầu tƣ từ cổ phiếu

thƣờng với tỷ số P/E của cổ phiếu đó tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hay

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

- 3 -

không? Lý thuyết tỷ số giá trên thu nhập về việc có mối quan hệ nghịch chiều giữa

tỷ số P/E và hiệu quả đầu tƣ liệu có đúng với thị trƣờng chứng khoán Việt Nam?

Từ đó đánh giá thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có hiệu quả dạng vừa hay không?

Nếu kết quả tìm đƣợc cho thấy có mối quan hệ giữa tỷ số P/E và hiệu quả đầu tƣ từ

cổ phiếu thƣờng thì chứng tỏ những thông tin về tỷ số P/E không đƣợc phản ánh

đầy đủ trên thị trƣờng, do đó thị trƣờng chứng khoán Việt Nam không hiệu quả

dạng vừa.

 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:

Bài nghiên cứu đƣợc thực hiện dựa trên phạm vi gồm 242 công ty niêm yết liên tục

trên cả hai sàn giao dịch HNX và HOSE từ tháng 4 năm 2007 đến tháng 3 năm

2014. Hầu hết các dữ diệu đƣợc lấy từ “kho dữ liệu” của trang cophieu68.vn và

báo cáo tài chính hàng năm (đã qua kiểm toán) của các công ty đƣợc chọn. Đối

tƣợng nghiên cứu là các chứng khoán đƣợc niêm yết hội đủ các điều kiện sau: (1)

phải đƣợc niêm yết liên tục từ tháng 4 năm 2007 đến tháng 3 năm 2014, (2) báo

cáo tài chính phải đƣợc công bố hàng năm và chậm nhất là vào cuối tháng 3 sau

năm tài khóa.

 Phƣơng pháp nghiên cứu:

Các phƣơng pháp đƣợc sử dụng trong bài là phƣơng pháp thống kê mô tả, phân

tích hồi quy tuyến tính theo phƣơng pháp OLS, phƣơng pháp chia nhỏ danh mục

theo P/E, chia nhỏ danh mục theo phép chọn ngẫu nhiên với các phần mềm ứng

dụng phân tích dữ liệu gồm Eview, Stata, Excel và Interger sets của trang web

random.org.

 Đóng góp của đề tài:

Đề tài đóng góp vào kho tài liệu nghiên cứu một phƣơng pháp mới về nghiên cứu

tính hiệu quả của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu

cung cấp một chỉ báo mới cho các nhà đầu tƣ trong việc đánh giá hiệu quả của

danh mục đầu tƣ đó là tỷ số P/E, để từ đó giúp các nhà đầu tƣ có cái nhìn rõ ràng

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

- 4 -

hơn về tỷ số giá trên thu nhập (P/E), từ đó định hƣớng và đƣa ra quyết định đầu tƣ

thật đúng đắn trên thị trƣờng chứng khoán.

 Kết cấu của đề tài:

Đề tài gồm có 5 chƣơng: Chƣơng 1 giới thiệu tổng quan về đề tài nghiên cứu;

chƣơng 2 trình bày tổng quan về những kết quả nghiên cứu trƣớc đây; chƣơng

3 trình bày cơ sở lý thuyết; nghiên cứu thực nghiệm sẽ đƣợc trình bày trong

chƣơng 4; và chƣơng 5 là phần thảo luận các kêt quả nghiên cứu và kết luận.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

- 5 -

Chƣơng 2. TỔNG QUAN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

2.1. Những nghiên cứu đầu tiên về mối quan hệ giữa P/E và hiệu quả đầu tƣ

Một số nghiên cứu trƣớc đây đã cho rằng cổ phiếu “giá trị” (value stocks) có tỷ

suất sinh lợi cao hơn so với cổ phiếu “tăng trƣởng” (growth stocks)1

, và hai

phƣơng pháp phổ biến nhất để xác định giá trị cổ phiếu là chỉ số P/E và chỉ số P/B2

.

Mối quan hệ giữa tỷ số P/E và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu lần đầu tiên đƣợc chỉ ra

bởi Nicholson (1960), khi cho rằng những cổ phiếu có tỷ số P/E thấp (thƣờng đƣợc

gọi là cổ phiếu “giá trị”) tạo ra tỷ suất sinh lợi cao hơn so với những cổ phiếu có tỷ

số P/E cao (thƣờng đƣợc gọi là cổ phiếu “tăng trƣởng”). Mối quan hệ này sau đó

đƣợc xác nhận bởi Ball (1978), Basu (1977) và Basu & Sanjoy (1983), đồng thời

cũng phù hợp với quan điểm của trƣờng phái tài chính hành vi rằng các nhà đầu tƣ

có khuynh hƣớng là quá tự tin về khả năng thu đƣợc lợi nhuận cao từ những đầu tƣ

của họ, và do đó đã trả hớ cho các chứng khoán tăng trƣởng (Kahneman và Riepe,

1998).

Nicholson (1960) đã thực hiện nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ số P/E và tỷ suất

sinh lợi của chứng khoán dựa trên 100 cổ phiếu thƣờng ở nhóm quan sát đầu tiên

và 1.100 cổ phiếu ở nhóm quan sát thứ hai, bằng cách chia tách các cổ phiếu thành

các nhóm theo ngũ phân vị hoặc theo tỷ lệ 4:2:4 hoặc tỷ lệ 5:5 dựa vào chỉ tiêu P/E.

Kết quả cho thấy, với giai đoạn nghiên cứu từ năm 1937 đến năm 1959, những

nhóm chứng khoán với tỷ lệ P/E thấp thì tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với

nhóm chứng khoán có tỷ lệ P/E cao.

Nghiên cứu của Basu (1977) cho thấy rằng tỷ số thu nhập/giá chứng khoán (E/P)

có mối quan hệ với hiệu quả đầu tƣ của chứng khoán, và cho rằng tỷ số P/E là một

chỉ báo cho hiệu quả đầu tƣ chứng khoán trong tƣơng lai. Với mẫu nghiên cứu

gồm 500 công ty của Mỹ trong thời gian 14 năm (từ tháng 9 năm 1956 đến tháng 8

năm 1971), ông đã chứng minh rằng những danh mục chứng khoán có tỷ số P/E

thấp thì hiệu quả cao hơn những danh mục có P/E cao thông qua ba kết quả: (1) tỷ

1 Capaul, Rowley và Sharpe, 1993, International Value and Growth Stock Return, trang 27.

2 Malkiel, 2003. The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, trang 68- 69.

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

- 6 -

suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của những chứng khoán có tỷ

số P/E thấp thì cao hơn so với tỷ suất sinh lợi trung bình và tỷ suất sinh lợi vƣợt

trội của những chứng khoán có tỷ số P/E cao; (2) hệ số Jensen anpha (differential

return) của những danh mục P/E thấp thì cao hơn những danh mục P/E cao; (3) hệ

số Treynor (reward to volatility) và hệ số Sharpe (reward to variability) của những

danh mục chứng khoán có tỷ số P/E thấp đều cao hơn những danh mục chứng

khoán có tỷ số P/E cao. Những kết quả này phù hợp với lý thuyết tỷ số giá/thu

nhập khi khẳng định rằng tỷ số P/E có thể là chỉ báo cho hiệu quả đầu tƣ trong

tƣơng lai, do sự kỳ vọng quá mức của nhà đầu tƣ, trong khi lý thuyết thị trƣờng

hiệu quả phủ nhận khả năng đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của chứng khoán.

Nghiên cứu của Smidt (1968) cũng đã cho rằng có một tiềm ẩn của thị trƣờng

không hiệu quả đó là thị trƣờng đã phản ứng không phù hợp với thông tin. Nguyên

nhân của việc thị trƣờng phản ứng không phù hợp với thông tin đƣợc cho là do tỷ

số P/E gây ra bởi ông xét thấy có sự kỳ vọng quá mức của các nhà đầu tƣ về mức

tăng trƣởng lợi nhuận và cổ tức của các cổ phiếu, cụ thể là các nhà đầu tƣ đã quá

lạc quan đối với những chứng khoán có tỷ số P/E trung bình cao nhƣng lại rất bi

quan đối với những chứng khoán có tỷ số P/E trung bình thấp.

Những kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Breen (1968), Breen & Savage (1968) ,

McWilliams (1966), Miller & Widmann (1966) và Nichlson (1968) đều ủng hộ

cho lý thuyết tỷ số giá trên thu nhập (P/E), rằng những chứng khoán có tỷ số P/E

thấp thì có xu hƣớng là hiệu quả vƣợt trội hơn (outperform) những chứng khoán có

tỷ số P/E cao, lý thuyết này cũng đồng thời chỉ ra một vi phạm của lý thuyết thị

trƣờng hiệu quả dạng vừa. Tuy nhiên, khác với Basu (1977), những nghiên cứu

này đều có một hoặc một vài hạn chế nhƣ bỏ qua tác động của rủi ro hệ thống, chi

phí giao dịch, sự khác biệt về thuế cổ tức và thuế lãi vốn, và thu nhập mỗi cổ phần

đƣợc giả định là đƣợc biết trƣớc ngày báo cáo tài chính đƣợc công bố.

Nghiên cứu của Ball (1978) lập luận rằng E/P là một đại diện cho các yếu tố bị bỏ

qua trong mô hình định giá tài sản CAPM, vì vậy nếu hai chứng khoán có cùng

mức thu nhập ở hiện tại nhƣng có rủi ro khác nhau thì chứng khoán nào có rủi ro

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]

- 7 -

cao hơn thì tỷ suất sinh lợi mong đợi sẽ cao hơn, và có khả năng giá chứng khoán

đó sẽ thấp hơn, và do đó tỷ số E/P sẽ cao hơn. Fuller, Huberts và Levinson (1993)

đã kiểm định lại lập luận của Ball (1978) bằng cách sử dụng mô hình đa nhân tố,

trong đó bao gồm rủi ro hệ thống (beta), 55 nhân tố xếp hạng công nghiệp và 13

nhân tố giải thích khác cho rủi ro nhƣ biến động trong thu nhập, đòn bẩy và thu

nhập nƣớc ngoài. Kết quả nghiên cứu của họ một lần nữa cho thấy tỷ suất sinh lợi

của những cổ phiếu có tỷ số P/E thấp là cao hơn mong đợi trong giai đoạn 1973 –

1990, nhƣng kết quả tỷ suất sinh lợi thấp hơn cho những cổ phiếu có tỷ số P/E cao

thì những nhân tố trong mô hình không giải thích đƣợc.

Banz và Breen (1986) đã phê phán những nghiên cứu trƣớc đây về tác động của

nhân tố quy mô và nhân tố P/E vì hai sai lệch: sai lệch vì sử dụng dữ liệu quá khứ

và sai lệch vì tìm kiếm dữ liệu tƣơng lai (ex-post-selection bias and look-ahead

bias). Họ đã loại bỏ những sai lệch này bằng cách tích lũy cơ sở dữ liệu của mình

từ COMPUSTAT cho cả giai đoạn từ 1974 đến 1981, từ đó đảm bảo phản ánh

chính xác sự tồn tại và dữ liệu là có sẵn của các công ty cho nhà đầu tƣ tại thời

điểm đó. Kết quả của họ cho thấy tồn tại tác động của nhân tố quy mô công ty, còn

tác động của nhân tố P/E là không có ý nghĩa thống kê, tức là có những sai lệch

trong dữ liệu đã tạo nên tác động của nhân tố P/E.

Jaffe, Keim và Westerfield (1989) đã xem xét tác động của tháng giêng cũng nhƣ

tác động của quy mô công ty và tỷ số P/E lên tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu. Họ đã

tìm thấy rằng các kết quả trái ngƣợc nhau của các nghiên cứu trƣớc có thể là do

mức độ tác động khác nhau tại những khoảng thời gian nghiên cứu khác nhau.

Lakonishok, Schleifer và Vishny (1994) đã định nghĩa chiến lƣợc đầu tƣ giá trị

nhƣ mua cổ phiếu với giá thấp hơn so với các chỉ số giá trị cơ bản nhƣ thu nhập

(EPS), giá trị sổ sách (BV) hoặc cổ tức (DIV). Họ chia các cổ phiếu công ty thành

hai loại cổ phiếu giá trị và cổ phiếu tăng trƣởng trên cơ sở là tăng trƣởng qua

doanh số bán hàng và tăng trƣởng dự kiến trong tƣơng lai mà ngụ ý là tỷ số P/E

hiện tại. Họ cho rằng chiến lƣợc đầu tƣ giá trị sẽ đạt đƣợc tỷ suất sinh lợi cao hơn

bởi vì họ khai thác hành vi không tối ƣu (sub-optimal) của nhà đầu tƣ (quá lạc

LUAN VAN CHAT LUONG download : add [email protected]