Các nhân tố ảnh hưởng đến hệ số P/E và ứng dụng hệ số P/E trong phương pháp định giá so sánh trên thị trường chứng khoán Việt Nam, 2023

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ANH VŨ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ P/E VÀ ỨNG DỤNG

HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. HỒ CHÍNH MINH – THÁNG 3 NĂM 2023

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN ANH VŨ

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HỆ SỐ P/E VÀ ỨNG DỤNG

HỆ SỐ P/E TRONG PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ SO SÁNH TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

(Bảo vệ cấp trường)

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã ngành: 9340201

Người hướng dẫn khoa học: PGS TS. ĐOÀN THANH HÀ

TP. HỒ CHÍNH MINH – THÁNG 3 NĂM 2023

LỜI CAM ĐOAN

Luận án này chưa từng được trình nộp để lấy học vị tiến sĩ tại bất cứ một

cơ sở đào tạo nào. Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tác giả, kết quả

nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước

đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn

đầy đủ trong luận án.

TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 03 năm 2023

Tác giả

Nguyễn Anh Vũ

LỜI CẢM ƠN

Lời cảm ơn đầu tiên, tôi muốn dành cho PGS TS. Đoàn Thanh Hà, người hướng dẫn

khoa học đã tận tình hướng dẫn, hỗ trợ và luôn động viên, nhắc nhở để tôi có thể hoàn thành

luận án này.

Tôi cũng xin chân thành cảm ơn các Thầy/Cô giảng dạy các học phần trong chương

trình tiến sĩ đã tận tình trang bị cho tôi nhiều kiến thức mới, các Thầy/Cô đã cho tôi nhiều góp

ý qúy báu tại các Hội đồng, các Thầy/Cô của Khoa Sau Đại học đã tạo điều kiện thuận lợi

cho tôi trong thời gian làm nghiên cứu sinh tại trường.

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn gia đình, người thân, và các đồng nghiệp đã động

viên, hỗ trợ và tạo điều kiện cho tôi có thể hoàn thành luận án này.

Tác giả

Nguyễn Anh Vũ

MỤC LỤC

TÓM TẮT ........................................................................................................................................i

ABSTRACT ...................................................................................................................................iii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT .............................................................................................. iv

DANH MỤC BẢNG BIỂU........................................................................................................... v

DANH MỤC CÁC HÌNH ........................................................................................................... vii

DANH MỤC CÔNG THỨC .....................................................................................................viii

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN LUẬN ÁN …………………………………………………………1

1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu .............................................................................................. 1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................................. 6

1.2.1. Mục tiêu tổng quát..............................................................................................6

1.2.2. Mục tiêu cụ thể ...................................................................................................7

1.3. Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................................7

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................................7

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu: .......................................................................................7

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu............................................................................................8

1.5. Tổng quan phương pháp nghiên cứu:................................................................................. 9

1.6. Đóng góp và điểm mới của luận án ................................................................................ 100

1.6.1. Những đóng góp của luận án:...................................................................................... 100

1.6.2. Những điểm mới của luận án:................................................................................111

1.7. Kết cấu của luận án ............................................................................................................ 13

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

……………………………………………………………………………………………16

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ........................ 17

2.1. Các vấn đề chung về định giá cổ phiếu ..................................................................17

2.1.1. Đầu tư giá trị và các lý thuyết về đầu tư ..........................................................17

2.1.2. Các khái niệm về cổ phiếu và giá cổ phiếu:..................................................21

2.1.3. Các quan điểm về định giá và sử dụng kết quả định giá: .............................23

2.1.4. Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần.....................................................25

2.2. Các phương pháp định giá cổ phần.................................................................................. 26

2.2.1. Mô hình định giá dựa trên tài sản (Asset - Based Valuation Models).............28

2.2.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow Models)...................28

2.2.3. Mô hình định giá thu nhập thặng dư (Residual Income Valuation Model) ..33

2.2.4. Mô hình định giá so sánh ..............................................................................34

2.3. Hệ số P/E và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E ..............................................40

2.3.1. Hệ số P/E..........................................................................................................40

2.3.2. Mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E.........................................................43

2.3.2.1. Những ưu điểm của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E: .....................43

2.3.2.2. Những hạn chế của mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E:.....................44

2.3.2.3. Các phương pháp tính bội số P/E tham chiếu (Benchmark P/E)

...............................45

2.4. Cơ sở lý thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến P/E: ................................…. 47

2.4.1. Tác động của các nhân tố liên quan đến tỷ suất lợi nhuận yêu cầu ......................50

2.4.2. Tác động của tốc độ tăng trưởng, chính sách cổ tức và tỷ suất sinh lời................52

2.4.3. Tác động của đòn bẩy tài chính..............................................................................53

2.4.4. Tác động của giá trị sổ sách...................................................................................54

2.4.5. Tác động của các yếu tố phi tài chính....................................................................55

2.4.6. Tác động của các yếu tố vĩ mô...............................................................................56

2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác nhân tố tác động đến hệ số P/E và các nghiên

cứu liên quan ....................................................................................................................58

2.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E..........58

2.5.2. Các nghiên cứu có liên quan ................................................................ .........72

2.5.2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến giá cổ phiếu ..72

2.5.2.2 Các nghiên cứu đánh giá hiệu quả chiến lược đầu tư theo hệ số P/E:......74

2.6. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô

hình định giá...................................................................................................................777

2.6.1. Các nghiên cứu thực nghiệm về tình hình sử dụng các mô hình định giá .......777

2.6.2. Các nghiên cứu đo lường mức độ chính xác của của các mô hình định giá …. 83

2.6.2.1. Hướng nghiên cứu định giá lại cổ phiếu theo dữ liệu thực

tế……………………84

2.6.2.2. Hướng nghiên cứu phân tích nội dung (Content

Analysis)………………………85

2.7. Khoảng trống nghiên cứu: .......................................................................................89

2.7.1. Khoảng trống về lý thuyết:..............................................................................89

2.7.2. Khoảng trống về thực nghiệm tại thị trường Việt Nam.................................91

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2............................................................................................................ 94

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU..................................................................... 95

3.1. Quy trình nghiên cứu................................................................................................95

3.2. Các giả thuyết nghiên cứu :..........................................................................................97

3.2.1. Giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E: ...................................97

3.2.2. Các giả thuyết về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình định giá

..............................................................................................................................................104

3.3. Phương pháp nghiên cứu:.................................................................................... 108

3.3.1. Phương pháp nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E tại thị trường

chứng khoán Việt Nam ...........................................................................................108

3.3.1.1. Mô hình nghiên cứu đề xuất ........................................................................108

3.3.1.2. Phương pháp phân tích dữ liệu:................................................................119

3.3.2. Phương pháp nghiên cứu tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô

hình định giá:..................................................................................................................123

3.4. Dữ liệu và mẫu nghiên cứu:...............................................................................12626

3.4.1. Dữ liệu nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ........................12626

3.4.2. Mẫu nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình

định giá. ...............................................................................................................12727

3.4.3. Dữ liệu về giá chứng khoán..........................................................................128

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ........................................................................................................... 1299

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN.................................................... 13030

4.1. Kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E ..................................13030

4.1.1. Thống kê mô tả .........................................................................................13030

4.1.2 So sánh hệ số P/E theo các ngành.............................................................13131

4.3 Phân tích tương quan và kiểm định đa cộng tuyến:....................................13333

4.1.4. Phân tích hồi quy các yếu tố tác động đến P/E........................................13535

4.1.4.1. Phân tích hồi quy bằng mô hình Bình phương nhỏ nhất (Ordinary Least Square –

OLS). ................................................................................................................................13535

4.1.4.2. Phân tích hồi quy với mô hình các yếu tố tác động cố định (FEM), mô hình các yếu

tố tác động ngẫu nhiên (REM).........................................................................................13737

4.1.4.3. Phân tích hồi quy với mô hình mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát

(GLS)................................................................................................................................14040

4.1.5. Thảo luận kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E .....14242

4.2. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng và mức độ chính xác của các mô hình

định giá: ......................................................................................................................14747

4.2.1. Kết quả nghiên cứu về tình trạng sử dụng của các mô hình định giá: ...147

4.2.2. Kết quả đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá: .............156

4.2.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu về tình hình sử dụng và mức độ chính xác của

các mô hình định giá:..........................................................................................16363

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4……………………………………………………………………...168

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ CÁC KHUYẾN NGHỊ................................................................ 1699

5.1. Kết luận:................................................................................................................1699

5.2. Một số gợi ý và khuyến nghị...............................................................................17272

5.2.1. Các gợi ý đối với các nhà phân tích, nhà đầu tư:............................................17272

5.2.1.1. Lựa chọn mô hình định giá phù hợp: ......................................................................17272

5.2.1.2. Sử dụng hệ số P/E trong phân tích và mô hình định giá so sánh theo hệ số P/E

..............................................................................................................................17474

5.2.2. Các khuyến nghị đối với các công ty đại chúng và cơ quan quản lý...........17878

5.3. Hạn chế của luận án và các hướng nghiên cứu tiếp theo: .......................................... 18080

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 ......................................................................................................... 18282

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................................i

PHỤ LỤC....................................................................................................................................... ix

BẢNG TỔNG HỢP DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH KHOA HỌC ĐÃ CÔNG BỐ ..............xxxix

CÁC TÀI LIỆU KÈM THEO

i

i

TÓM TẮT

Nội dung chính của luận án là tiến hành nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số

P/E; đánh giá thực trạng sử dụng và đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá,

trong đó có mô hình định giá so sánh sử dụng hệ số P/E trên thị trường chứng khoán Việt

Nam.

Dựa trên dữ liệu tài chính và giá cổ phiếu của 406 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch

Chứng Khoán TP. Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2010

– 2020, tác giá đã tiến hành phân tích hồi quy đa biến theo phương pháp Bình phương tối

thiểu tổng quát (GLS) nhằm kiểm định các nhân tố tác động đến hệ số P/E trên thị trường

chứng khoán Việt Nam. Kết quả nghiên cứu cho thấy có 09 biến tác động có ý nghĩa thống

kê trong mô hình là: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Giá trị sổ sách trên 01 cổ

phần (BVPS), Quy mô công ty (SIZE), hệ số BETA, Mức độ biến động giá (SD), Tỷ lệ chi

trả cổ tức bằng tiền mặt (POR), Đòn bẩy tài chính (DA), Chất lượng quản trị công ty (CG),

Lãi suất cho vay (LIR). Trong đó SIZE, POR và CG có tác động cùng chiều, các biến còn lại

có tác động ngược chiều. Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận (EG) có hệ số hồi quy dương đối với

P/E tuy nhiên không có ý nghĩa thống kê trong mô hình. Riêng yếu tố tác động của ngành đối

với hệ số P/E được nghiên cứu thông qua thống kê mô tả và kiểm định ANOVA, kết quả

nghiên cứu cho thấy chỉ có P/E của ngành tài chính có khác biệt có ý nghĩa thống kê với tất

cả các ngành còn lại.

Luận án cũng sử dụng phương pháp phân tích nội dung (Content analysis), xem xét mẫu

nghiên cứu bao gồm 160 báo cáo phân tích công ty được các công ty chứng khoán thực hiện

và công bố trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010 – 2020 để đánh giá tình

hình sử dụng các mô hình định giá; đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá bằng

02 thước đo Tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price accuracy) và Sai số dự báo

(Forecast error). Kết quả nghiên cứu cho những kết luận đáng lưu ý về tình hình sử dụng,

mức độ chính xác của các mô hình định giá nói chung và mô hình định giá so sánh sử dụng

hệ số P/E nói riêng trên TTCK Việt Nam.

Kết hợp kết quả nghiên cứu từ 02 hướng nghiên cứu trên, NCS đưa ra các gợi ý, khuyến

nghị cho các nhà đầu tư, nhà phân tích về việc lựa chọn và sử dụng các mô hình định giá, sử

dụng hệ số P/E trong công tác định giá cổ phần và ra quyết định đầu tư tại thị trường chứng

khoán Việt Nam; các gợi ý đối với các cơ quan quản lý, doanh nghiệp nhằm nâng cao hiệu

quả của công tác định giá, gia tăng giá trị doanh nghiệp một cách bền vững.

ii

ii

Từ khóa: Hệ số P/E, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, Beta, ROE, Giá trị sổ sách, tỷ lệ chi

trả cổ tức, mô hình định giá, định giá so sánh, DCF, mức độ chính xác trong định giá

iii

iii

ABSTRACT

The main content of the thesis is investigating the determinants on P/E ratio and examining

the use and the valuation accuracy of equity valuation models on Vietnam Stock Market.

Using financial data and stock price of 406 listed companies in Ho Chi Minh Stock

Exchange and Ha Noi Stock Exchange over the 2010 – 2020 period, the author conduct the

multivariate regression analysis by Generalized Least Squared model to investigate the

determinants of P/E ratio on Vietnam Stock Market. This study found 09 significant variables

in the regression models, including: Company size (measured by market capitalization),

Dividend payout ratio (POR), Financial leverage (DA), Return on equity (ROE), Book value

per share (BVPS), BETA ratio, Price Volatility (SD), Corporate governance quality (CG),

Lending rate (LIR). In which, SIZE, POR and CG affect positively while all the remain have

negative influence. ANOVA test is used to confirm the impact of industry factor to P/E ratio,

the result reveal that, the P/E ratio of financial sector are significant different to others.

The thesis also use content analysis method with the sample of 160 equity analysis reports

issued buy securities companies in Vietnam stock market from 2010 to 2020 to examine the

use of valuation models and measure the valuation accuracy. This research approach came to

several noticeable findings regarding the use and the accuracy of valuation models in general

and P/E valuation in particular in Vietnam stock market.

The result from two different research approach is used to be the justification for the

suggestions and recommendation for the investors, analyst regarding the choosing and using

valuation model, using P/E ratio in equity valuation and investment decision making in

Vietnam stock market; the implication to administration agency, listed company for

enhancing the equity valuation practice and increasing company value sustainably.

Key words: P/E ratio, company size, financial leverage, BETA, Book value, ROE, equity

valuation, comparable valuation, DCF, valuation accuracy

iv

iv

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Ký hiệu Giải thích

BVPS Book value per share – Giá trị sổ sách trên 1 cổ phiếu phổ thông

CAPM Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn

CFO CashFlow from Operation

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

EBTIDA Lợi nhuận trước thuế, lãi vay, khấu hao và chi phí trả trước

EPS Earnings per share, thu nhập trên một cổ phiếu

FEM Fix Effects Model, Mô hình ảnh hưởng cố định

EV Enterprise Value, Giá trị công ty

GDP Gross Domestic Product, Tổng sản phẩm quốc nội

Growth Tốc độ tăng trưởng của EPS hoặc lợi nhuận sau thuế

GLS Generalized least squares, Mô hình Bình phương tối thiểu tổng quát

HOSE Sở Giao dịch chứng khoán TPHCM

HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội

IPO Phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu

NAV Mô hình định giá theo giá trị tài sản ròng, Net asset value

P/B Price/Book Value, giá thị trường chia cho giá trị sổ sách

P/CF Price/Cash Flow, giá thị trường chia cho dòng tiền của công ty

P/D Price/Dividen, giá thị trường chia cho cổ tức của công ty

P/E Price/Earnings per share, giá thị trường chia cho thu nhập trên cổ phiếu

PEG (P/E)/Growth, hệ số P/E chia cho tốc độ tăng trưởng của công ty

Pooled OLS Pooled Ordinary Least Squares, mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất gộp

REM Random Effects Model, mô hình tác động ngẫu nhiên

RIV Mô hình định giá theo thu nhập thặng dư, Residual Income Valuation Model

ROA Return on Asset, Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản

ROE Return on Equity, Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TPHCM Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK Thị trường chứng khoán

v

v

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 2.1: Tóm tắt các mô hình định giá .......................................................................... 40

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố tác động đến hệ số P/E..72

Bảng 2.3. Tổng hợp các nghiên cứu về tình trạng sử dụng các mô hình định giá ………. 83

Bảng 3.1 Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hệ số P/E….. 103

Bảng 3.2 Xác định các biến trong mô hình nghiên cứu các nhân tố tác động đến hệ số P/E

........................................................................................................................................... 119

Bảng 3.3. Danh sách các công ty chứng khoán thực hiện và công bố báo cáo phân tích trong

mẫu nghiên cứu................................................................................................................. 128

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến.................................................................................. 130

Bảng 4.2 Mô tả P/E theo ngành....................................................................................... 132

Bảng 4.3 Kiểm định sự khác biệt của P/E theo ngành ..................................................... 133

Bảng 4.4 Ma trận hệ số tương quan.................................................................................. 133

Bảng 4.5 Kiểm định đa cộng tuyến ……………………………………………………..134

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy theo mô hình OLS ................................................................. 135

Bảng 4.7 Kiểm định mối quan hệ của các biến độc lập với phần dư của mô hình đo lường

(Ui).................................................................................................................................... 136

Bảng 4.8 Kiểm định Breusch-Pagan với mô hình OLS ………………………………..137

Bảng 4.9 Kết quả phân tích với mô hình REM và FEM.................................................. 138

Bảng 4.10 Kết quả kiểm định Hausman ……………………………………………… 139

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định Wooldridge – Test với mô hình FEM …………………139

Bảng 4.12 Kết quả kiểm định Breusch and Pagan với mô hình FEM………………… 140

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy Mô hình hồi quy Bình phương tối thiểu tổng quát

(GLS)……………………………………………………………………………………140

Bảng 4.14 Kiểm tra tính vững của mô hình GLS……………………………………...141

Bảng 4.15 Số lần các mô hình định giá được sử dụng tại các báo cáo phân tích ............ 148

Bảng 4.16 Số lần các mô hình định giá được sử dụng là mô hình định giá chủ đạo trong các

báo cáo phân tích công ty.................................................................................................. 151

Bảng 4.17. Thống kê sự kết hợp giữa các mô hình định giá ............................................ 153

vi

vi

Bảng 4.18 Phương pháp xác định bội số tham chiếu khi sử dụng mô hình định giá so sánh

bằng hệ số P/E................................................................................................................... 155

Bảng 4.19 Khuyến nghị tại các báo cáo phân tích ........................................................... 156

Bảng 4.20 Đo lường mức độ chính xác của các mô hình định giá................................... 158

Bảng 4.21 Thống kê mức độ chính xác của các báo cáo sử dụng thuần túy mô hình DCF, P/E

và kết hợp 02 mô hình DCF – P/E.................................................................................... 158

Bảng 4.22 Thống kê các nghiên cứu về tỷ lệ chính xác của giá mục tiêu (Target price

accuracy) tại các nghiên cứu nước ngoài.......................................................................... 160

Bảng 4.23 Thống kê các nghiên cứu về sai số định giá (Valuation Error) tại các nghiên

cứu nước ngoài ……………………………………………………………………… 162

vii

vii

DANH MỤC CÁC HÌNH

Trang

Hình 2.1: Các hướng tiếp cận trong định giá cổ phần và các mô hình định giá ............ 27

Hình 2.2: Các giai đoạn trong mô hình chiết khấu dòng tiền .......................................... 32

Hình 2.3: Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của NHTW Anh (Bank of England) …..57

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ...................................................................................... 95