Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường chứng khoán Việt Nam: Luận án tiến sĩ kinh tế / Đặng Thị Quỳnh Anh; Hạ Thị Thiều Dao, người hướng dẫn khoa học Đỗ Linh Hiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------oo0oo----------

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

----------oo0oo----------

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH, NGÂN HÀNG

MÃ SỐ: 62.34.02.01

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

1. PGS.,TS. Đỗ Linh Hiệp

2. PGS.,TS. Hạ Thị Thiều Dao

TP. Hồ Chí Minh – NĂM 2018

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên là: Đặng Thị Quỳnh Anh

Sinh ngày: 15 tháng 08 năm 1980 – tại: Qui Nhơn – Bình Định

Hiện công tác tại: trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí Minh

Là học viên nghiên cứu sinh khóa 17 của Trường Đại học Ngân hàng TP. Hồ Chí

Minh.

Cam đoan luận án với đề tài: Tác động của chính sách tiền tệ đến thị trường

chứng khoán Việt Nam

Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính Ngân hàng; Mã số: 62.34.02.01

Người hướng dẫn khoa học:

1. PGS.,TS. Đỗ Linh Hiệp

2. PGS.,TS. Hạ Thị Thiều Dao

Luận án này là công trình nghiên cứu của riêng tôi, các kết quả nghiên cứu có

tính độc lập riêng, không sao chép bất kỳ tài liệu nào và chưa được công bố toàn

bộ nội dung này bất kỳ ở đâu; các số liệu, các nguồn trích dẫn trong luận văn

được chú thích nguồn gốc rõ ràng, minh bạch.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của tôi.

TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm

Người cam đoan

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

ii

LỜI CẢM ƠN

Đầu tiên, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến PGS.TS Đỗ Linh Hiệp, PGS.TS

Hạ Thị Thiều Dao và PGS.TS Lê Thị Tuyết Hoa đã tận tình hướng dẫn, động

viên tôi trong suốt thời gian thực hiện luận án.

Đồng thời, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô Trường Đại

học Ngân hàng TP.HCM đã hướng dẫn và đóng góp những ý kiến quý báu giúp

tôi hoàn thành luận án này. Đặc biệt, tôi xin cảm ơn ban lãnh đạo Khoa tài chính

và các đồng nghiệp đã động viên, hỗ trợ tôi trong quá trình nghiên cứu.

Cảm ơn gia đình, người thân luôn ở bên cạnh động viên, tạo động lực cho tôi trên

con đường học tập của mình.

Xin chân thành cảm ơn tất cả!

TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm

ĐẶNG THỊ QUỲNH ANH

iii

MỤC LỤC

Lời cam đoan i

Lời cảm ơn ii

Mục lục iii

Danh mục từ viết tắt vi

Danh mục bảng viii

Danh mục hình x

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ......................................... 1

1.1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI ............................................................................... 1

1.2. MỤC TIÊU VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................... 3

1.3 ĐỐI TƯỢNG NGHIÊN CỨU ...................................................................... 4

1.4 PHẠM VI NGHIÊN CỨU: .......................................................................... 4

1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................ 5

1.6 NGUỒN DỮ LIỆU ...................................................................................... 6

1.7 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU ...................................................................... 6

1.8 ĐIỂM MỚI CỦA NGHIÊN CỨU ............................................................... 7

1.9 KẾT CẤU CỦA LUẬN ÁN ........................................................................ 8

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN .................................................................... 9

2.1 TỔNG QUAN VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TTCK ........................... 9

2.1.1 Chính sách tiền tệ……………………………………………………….. 9

2.1.2 Thị trường chứng khoán…………………………………………………17

2.2 TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN TTCK ........................ 23

2.2.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu……………………….23

2.2.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản TTCK………………..27

2.3 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH

TIỀN TỆ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ........................................... 35

2.3.1 Một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới …………………………..35

2.3.2 Một số nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam……………………………41

iv

Kết luận chương 2 …………………………………………………………………45

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................................... 46

3.1 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ......................................................................... 46

3.1.1 Mô hình nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ

phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam…………………………………47

3.1.2 Mô hình nghiên cứu đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến thanh

khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………………………….………….50

3.2 BIẾN NGHIÊN CỨU ................................................................................ 53

3.2.1 Biến số đại diện cho chính sách tiền tệ…………………………………53

3.2.2 Biến số đo lường giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán……………54

3.2.3 Các biến số kinh tế vĩ mô………………………………………………..54

3.2.4 Các biến số đo lường thanh khoản thị trường cổ phiếu………………….56

3.2.5 Các biến ngoại sinh………………………………………………………57

3.3 GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU……………………………………………..….58

3.4 NGUỒN DỮ LIỆU…………………………………………………………….59

Kết luận chương 3………………………………………………………………….62

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................... 63

4.1 DIỄN BIẾN ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ QUÁ TRÌNH

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN

2002-2016...........................................................................................................63

4.1.1 Diễn biến điều hành chính sách tiền tệ của NHNN Việt Nam………......63

4.1.2 Quá trình phát triển của TTCK Việt Nam giai đoạn 2002 - 2016……….67

4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA

CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM ......................................................................................... 72

4.2.1 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình……………………………..72

4.2.2 Tính dừng và sai phân của dữ liệu………………………………………73

4.2.3 Độ trễ tối ưu và các kiểm định mô hình SVAR…………………………74

4.2.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu mô hình SVAR………………………….76

v

4.3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

ĐẾN THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........ 91

4.3.1 Tổng quan về thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………….91

4.3.2 Thống kê mô tả các biến số trong mô hình VAR……………………….93

4.3.3 Tính dừng, sai phân của dữ liệu và độ trễ của mô hình………………….93

4.3.4 Kết quả ước lượng về tác động của chính sách tiền tệ đến từng đặc tính

thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam………………………………95

Kết luận chương 4…………………………………………………………….......113

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH .......................... 114

5.1 KẾT LUẬN TỪ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................................... 114

5.1.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam…..114

5.1.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến thanh khoản TTCK Việt Nam…..115

5.1.3 Cơ chế tác động của chính sách tiền tệ đối với giá cổ phiếu và thanh khoản

thị trường chứng khoán Việt Nam……………………………………………118

5.2 KHUYẾN NGHỊ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ..................... 121

5.2.1 Chuyển từ kiểm soát cung tiền sang kiểm soát lãi suất…………………122

5.2.2 Điều hành CSTT theo hướng ổn định giá cả, ổn định tài chính……….122

5.2.3 Kết hợp với các cơ quan khác hỗ trợ cho sự phát triển của TTCK…….125

5.3 KHUYẾN NGHỊ ĐỐI VỚI NHÀ ĐẦU TƯ ........................................... 126

5.4 HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO CỦA LUẬN ÁN ….. 127

Kết luận chương 5………………………………………………………………...129

KẾT LUẬN ............................................................................................................. 131

vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tiếng Việt Tiếng Anh

ARIC Trung tâm Phân tích Thông tin khu

vực châu Á Asia Regional Integration Center

CPI Chỉ số giá hàng tiêu dùng Consumer Price Index

CTCK Công ty chứng khoán Securities Company

GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross Domestic Product

ECB Ngân hàng Trung ương Châu Âu European Central Bank

FED Hệ thống Dự trữ Liên bang Mỹ Federal Reserve System

IFS Thống kê tài chính quốc tế International Financial Statistics

IMF Quỹ Tiền tệ Quốc tế International Monetary Fund

IPI Chỉ số sản xuất công nghiệp Industrial Production Index

M2 Cung tiền mở rộng M2 Broad Money M2

SVAR Tự hồi qui vectơ cấu trúc Structural Vector Autoregression

HSX Sở giao dịch chứng khoán Thành

phố Hồ Chí Minh Ho Chi Minh Stock Exchange

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Ha Noi Stock Exchange

NHNN Ngân hàng Nhà nước State Bank of Vietnam

CSTT Chính sách tiền tệ Monetary Policy

NHTM Ngân hàng thương mại Commercial Bank

NHTW Ngân hàng trung ương Central Bank

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

vii

TCTD Tổ chức tín dụng

TTCK Thị trường chứng khoán

TTTP Thị trường trái phiếu

TTCP Thị trường cổ phiếu

TTTC Thị trường tài chính

TSSL Tỷ suất sinh lời

UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước State Securities Commission

VAR Tự hồi qui vectơ Vector Autoregression

VECM Mô hình vector hiệu chỉnh sai số Vector Error Correction Model

VNI Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam VN-Index

VSD Trung tâm lưu ký chứng khoán Vietnam Securities Depository

viii

DANH MỤC BẢNG

Số

bảng Tên bảng Trang

2.1 Tổng hợp các nghiên cứu ngoài nước 39

2.2 Tổng hợp các nghiên cứu trong nước 43

3.1 Kỳ vọng tác động của các biến CSTT lên các biến thanh khoản

TTCK

58

3.2 Tổng hợp các biến số được sử dụng trong mô hình 60

4.1 Mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002-2016 63

4.2 Mục tiêu trung gian của CSTT Việt Nam giai đoạn 2002-2016 65

4.3 Tăng trưởng hàng hóa trên TTCK Việt Nam 69

4.4 Thống kê mô tả các biến trong mô hình SVAR 73

4.5 Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu mô hình SVAR 74

4.6 Xác định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR 75

4.7 Phân rã phương sai giai đoạn từ tháng 01/2002 đến tháng

12/2007

82

4.8 Một số chỉ tiêu cơ bản của TTCK Việt Nam giai đoạn 2002 –

2007

84

4.9 Phân rã phương sai giai đoạn từ tháng 12/2007 đến tháng

12/2016

86

4.10 Một số chỉ tiêu cơ bản của TTCK Việt Nam giai đoạn 2008 –

2016

90

4.11 Thống kê mô tả các biến trong mô hình VAR 93

ix

4.12 Kết quả kiểm định ADF và PP các chuỗi dữ liệu mô hình VAR 94

4.13 Độ trễ tối ưu của các mô hình VAR 94

4.14 Phân rã phương sai các biến số mô hình VAR01 99

4.15 Phân rã phương sai các biến số mô hình VAR02 103

4.16 Phân rã phương sai các biến số mô hình VAR03 105

4.17 Phân rã phương sai của mô hình VAR04 và VAR05 109

4.18 Phân rã phương sai các biến số mô hình VAR06 110

5.1 Chiều hướng tác động của các yếu tố CSTT đến thanh khoản

TTCK Việt Nam

116

5.2 Tình hình hoạt động kinh doanh của các công ty niêm yết 2015-

2016

119

x

DANH MỤC HÌNH

Số

hình Tên hình Trang

2.1 Mối liên hệ giữa các mục tiêu và công cụ của chính sách tiền tệ 10

4.1 Giá trị cổ phiếu niêm yết và giá trị vốn hóa TTCK Việt Nam 68

4.2 Tỷ lệ giá trị vốn hóa thị trường cổ phiếu một số quốc gia trong

khu vực giai đoạn 2002 – 2016 (%GDP)

69

4.3 Tăng trưởng tài khoản giao dịch trên TTCK Việt Nam 71

4.4 Phản ứng tích lũy của VNI do sốc các biến số trong mô hình 77

4.5 Phản ứng tích lũy của giá và sản lượng do sốc cung tiền và lãi

suất

79

4.6 Phản ứng tích lũy của các biến số chính sách tiền tệ do thay đổi

giá cổ phiếu 80

4.7 Lãi suất liên ngân hàng, M2 và VNI giai đoạn 2002-2007 83

4.8 Lãi suất liên ngân hàng, M2 và VNI giai đoạn 2008-2016 88

4.9 Diễn biến thanh khoản TTCK Việt Nam 92

4.10 Khối lượng cổ phiếu niêm yết và tài khoản nhà đầu tư từ 2002 -

2016

96

4.11 Phản ứng tích lũy của Zeros 97

4.12 Phản ứng của các biến số CSTT do sốc Zeros 98

4.13 Giá trị giao dịch cổ phiếu và cung tiền M2 giai đoạn 2002-2016 100

xi

4.14 Phản ứng tích lũy của giá trị giao dịch đối với cú sốc biến số

chính sách tiền tệ, sản lượng và lạm phát 102

4.15 Phản ứng tích lũy của tỷ lệ thanh khoản đối với cú sốc biến số

chính sách tiền tệ 104

4.16 Tỷ lệ luân chuyển cổ phiếu TTCK Việt Nam giai đoạn 2002-

2016

106

4.17 Chỉ số MLI của TTCK Việt Nam giai đoạn 2002 -2016 107

4.18 Phản ứng tích lũy của Turnover và MLI đối với cú sốc CSTT 108

4.19 Phản ứng tích lũy của Ailliq đối với cú sốc chính sách tiền tệ 110

5.1 Diễn biến cung tiền và VNI giai đoạn 2015 – 2016 106

5.2 Diễn biến cung tiền và giá trị giao dịch giai đoạn 2015 – 2016 120

5.3 Diễn biến cung tiền và giá trị giao dịch giai đoạn 2015-2016 121

1

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

Mục tiêu chủ yếu của CSTT là ổn định giá cả, tăng trưởng sản lượng và tạo công ăn

việc làm. Để đạt được mục tiêu này NHTW có thể sử dụng các công cụ của CSTT

như thay đổi lãi suất, điều tiết lượng tiền cung ứng. Tuy nhiên, CSTT còn tác động

đến nền kinh tế qua tác động đến thị trường tài chính, đặc biệt là TTCK. CSTT tác

động đến quyết định phân bổ tài sản của nhà đầu tư, từ đó lan rộng ra nền kinh tế.

Theo Bernanke và Gertler (2000), quyết định nên mua hay bán chứng khoán của nhà

đầu tư phụ thuộc vào ba nhân tố: (i) chính sách cổ tức hiện tại và tương lai của công

ty; (ii) sự thay đổi lãi suất ngắn hạn; (iii) các rủi ro liên quan đến từng loại tài sản.

Việc điều hành CSTT của NHTW tác động đến cả ba nhân tố trên. Chẳng hạn như

bằng cách thay đổi lãi suất ngắn hạn, NHTW phát đi tín hiệu cho các nhà đầu tư về

nền kinh tế hiện tại và dự báo trong tương lai, từ đó tác động đến quyết định mua bán

cổ phiếu trên TTCK. Các quyết định này sẽ tác động làm thay đổi giá cổ phiếu trên

thị trường, từ đó tác động trở lại đến việc phân bổ tài sản trong toàn bộ nền kinh tế.

Trong nền kinh tế hiện nay, hầu hết mọi cá nhân đều có liên hệ trực tiếp hoặc gián

tiếp đến TTCK. Để quyết định nên mua hay bán cổ phiếu nào nhà đầu tư cần ước

lượng tỷ suất sinh lời kỳ vọng cũng như rủi ro khi đầu tư vào từng cổ phiếu. Trong

khi đó, các công ty khi huy động vốn từ việc bán cổ phiếu ra công chúng cũng cần

quyết định nên bán ở mức giá nào và bán lượng cổ phiếu bao nhiêu. Các nhà hoạch

định chính sách cần hiểu rõ cơ chế tác động của thay đổi trong điều hành chính sách

tiền tệ đến thị trường chứng khoán, từ đó kết hợp mục tiêu ổn định thị trường chứng

khoán với mục tiêu hiện tại. Nghiên cứu của Bernanke và Gertler (2000) cho thấy các

nhà hoạch định CSTT nên duy trì sự ổn định của mức giá cả hàng hóa trong nền kinh

tế để tránh tác động mạnh đến giá cổ phiếu trên TTCK.

2

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua hơn 17 năm hình thành và phát triển

với những bước tiến vượt bậc về mọi mặt. Từ một trung tâm giao dịch chứng khoán

với 2 cổ phiếu niêm yết, hiện nay đã có hai Sở Giao Dịch Chứng khoán (SGDCK) với

hơn 700 cổ phiếu niêm yết, giá trị vốn hóa thị trường từ 986 tỷ đồng năm 2000

(0,01%/GDP) đã tăng lên 1.765.000 tỷ đồng năm 2016, tương đương 42%/GDP. Gần

1.000 đợt huy động vốn của các công ty niêm yết đã được thực hiện trên hai SGDCK

với lượng vốn huy động từ đấu giá cổ phần đạt gần 80.000 tỷ đồng (UBCKNN, 2016).

TTCK dần trở thành một kênh huy động vốn và kênh đầu tư thu hút được sự quan

tâm của các cơ quan quản lý, nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. Tuy

nhiên, trong suốt thời gian qua có những lúc TTCK tăng trưởng quá nhanh (điển hình

giai đoạn 2006 -2007) nhưng lại có lúc giảm rất sâu (2008) nên đã ảnh hưởng không

nhỏ đến các nhà đầu tư, công ty chứng khoán và các nhà cung cấp dịch vụ tài chính

cho thị trường. Hàng loạt các nhà đầu tư bị thua lỗ, các CTCK phải đóng cửa, giá trị

giao dịch giảm mạnh.

Để tìm hiểu những nhân tố chủ yếu nào đã tác động mạnh đến TTCK Việt Nam, có rất

nhiều đề tài nghiên cứu được thực hiện trong từng giai đoạn nhất định với các cách tiếp

cận khác nhau. Cách tiếp cận thứ nhất là phân tích thực trạng hoạt động của TTCK

trong khoảng thời gian ngắn (1-2 năm) từ đó đưa ra một số giải pháp mang tính tức

thời hoặc phù hợp với giai đoạn nghiên cứu. Chẳng hạn như nghiên cứu của Nguyễn

Sơn (2003), Đặng Văn Hải (2007), Hoàng Xuân Quế (2007), Trần Trọng Triết (2008),

Nguyễn Thị Mùi (2009), Nguyễn Đình Tài (2009), Lê Hải Trà (2009), Lê Hoàng Nga

(2009), Trần Hoàng Ngân (2009), VAFI (2012), Đoàn Ngọc Hoàn (2013).

Cách tiếp cận thứ hai là nghiên cứu định lượng theo giai đoạn dài hơn nhằm đánh giá

tác động của một số biến vĩ mô như: lạm phát, tỷ giá, cung tiền, lãi suất, sản lượng

công nghiệp đối với giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lợi hoặc thanh khoản của thị trường

như: Trần Thị Xuân Anh và Ngô Thị Hằng (2012), Phan Đình Nguyên và Hà Minh

Phước (2012), Phan Thị Bích Nguyệt và Phạm Dương Phương Thảo (2013), Nguyễn

Hữu Huy Nhựt (2013), Thân Thị Thu Thủy và Võ Thị Thùy Dương (2014), Trần Thị

Hải Lý (2015), Lê Đạt Chí (2015) ... Hầu hết đây là các nghiên cứu trên bước đầu đã