Tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o

Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n

--------

--------

®Æng tµi an trang

T¸C §éng cña cÊu tróc vèn tíi ho¹t ®éng

cña c«ng ty niªm yÕt trªn thÞ tr−êng

chøng kho¸n viÖt nam

Chuyªn ngµnh: kinh tÕ häc Chuyªn ngµnh: kinh tÕ häc

M· sè: 62310101 M· sè: 62310101

Ng−êi h−íng dÉn khoa häc:

1. PGS.TS. VŨ KIM DŨNG

2. PGS.TS. PHẠM THẾ ANH

Hµ Néi - 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam

kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này là do tôi thực hiện và không vi phạm

yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Hà Nội, ngày tháng năm 2018

Giáo viên hướng dẫn

Vũ Kim Dũng

Tác giả

Đặng Tài An Trang

LỜI CẢM ƠN

Luận án này được hoàn thành trước hết bằng sự nỗ lực và nghiêm túc trong

Nghiên cứu của Tác giả trong hơn 4 năm qua, nhưng không thể thiếu sự giúp đỡ và tư

vấn nhiệt tình, trách nhiệm của rất nhiều người. Những sự giúp đỡ và tư vấn đó không

chỉ giúp Tác giả hoàn thành Luận án theo kế hoạch công việc mà còn hữu ích trong

quá trình thực hiện công việc cũng như tham gia lĩnh vực nghiên cứu sau này. Tác giả

xin trân trọng cảm ơn:

Những người thân trong gia đình đã chia sẻ, động viên, thông cảm và hỗ trợ

trong lúc khó khăn và bận rộn nhất.

PGS.TS Vũ Kim Dũng, PGS.TS Phạm Thế Anh đã nhận lời hướng dẫn một

lĩnh vực nghiên cứu mới và đã tận tình chỉ bảo và định hướng nghiên cứu của Luận án.

TS. Nguyễn Phi Lân đã hỗ trợ tư vấn phương pháp nghiên cứu và các tài liệu

tham khảo hữu ích.

Ban lãnh đạo và các cán bộ của Viện đào tạo sau đại học đã hỗ trợ tận tình về

đào tạo và các thủ tục hành chính trong thời gian học và bảo vệ luận án.

Ban lãnh đạo, các cán bộ và giảng viên của Khoa Kinh tế học đã hỗ trợ nhiệt

tình trong quá trình sinh hoạt chuyên môn.

Ban lãnh đạo và các đồng nghiệp tại Ủy ban chứng khoán nhà nước đã tạo điều

kiện về thời gian và hỗ trợ nhiệt tình về chuyên môn.

Tác giả

Đặng Tài An Trang

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ............................................. 1

1.1. Giới thiệu Luận án ........................................................................................... 1

1.2. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu ............................................................... 2

1.3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu .................................................................... 4

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 4

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................... 4

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................... 5

1.5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 5

1.6. Những đóng góp mới của Luận án .................................................................. 5

1.7. Cấu trúc của Luận án ....................................................................................... 7

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM

VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY .... 8

2.1. Tổng quan về cấu trúc vốn và hoạt động của công ty ..................................... 8

2.1.1. Nguồn vốn của công ty .................................................................................. 8

2.1.2. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp. ................................................................... 12

2.1.3. Thước đo hoạt động của doanh nghiệp ......................................................... 14

2.2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ......................................................................... 20

2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) ............................ 20

2.2.2. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) .......................................................... 21

2.2.3. Lý thuyết chi phí đại diện (Agency theory) .................................................. 27

2.2.4. Lý thuyết thứ tự ưu tiên (pecking-order theory) .......................................... 29

2.3. Nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của

doanh nghiệp ......................................................................................................... 32

2.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới .......................................................... 32

2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam ......................................................... 34

2.4. Kết luận chương 2 .......................................................................................... 38

CHƯƠNG 3 CẤU TRÚC VỐN VÀ HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT . 39

3.1. Tổng quan kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam .................. 39

3.1.1. Tổng quan kinh tế vĩ mô .............................................................................. 39

3.1.2. Thị trường chứng khoán Việt Nam .............................................................. 42

3.2. Tình hình công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........... 55

3.2.1.Về quy mô niêm yết ...................................................................................... 55

3.2.2. Về cơ cấu tài sản .......................................................................................... 57

3.2.3. Về cấu trúc vốn ............................................................................................ 58

3.2.4. Về hoạt động của các công ty niêm yết ........................................................ 61

3.3. Kết luận chương 3 .......................................................................................... 64

CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN TỚI HOẠT

ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT ...................................................................... 65

4.1. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu .............................................................. 65

4.1.1. Các chỉ tiêu đo lường ................................................................................... 65

4.1.2. Khung phân tích của luận án ........................................................................ 66

4.1.3. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu .................................................................. 67

4.1.4. Nguồn dữ liệu và mẫu nghiên cứu................................................................ 72

4.1.5. Lựa chọn mô hình và các biến...................................................................... 73

4.1.6. Thống kê mô tả ............................................................................................ 81

4.2. Ước lượng và kết quả nghiên cứu về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt

động của doanh nghiệp niêm yết .......................................................................... 88

4.2.1. Kết quả ước lượng ....................................................................................... 88

4.2.2. Phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết ...... 98

4.3. Kết luận chương 4 ........................................................................................ 110

CHƯƠNG 5 GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN VÀ NÂNG CAO

HOẠT ĐỘNG CỦA CÔNG TY NIÊM YẾT ........................................................ 112

5.1. Giải pháp chính sách vĩ mô .......................................................................... 112

5.2. Giải pháp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam ................................. 114

5.2.1. Đề xuất định hướng chính sách phát triển TTCK Việt Nam ....................... 114

5.2.2. Giải pháp đối với thị trường cổ phiếu ......................................................... 116

5.2.3. Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ......................... 120

5.2.4. Quản trị công ty và công bố thông tin ........................................................ 126

5.2.5. Hoàn thiện chuẩn mực kế toán, kiểm toán và nâng cao chất lượng dịch vụ

kiểm toán ............................................................................................................. 132

5.3. Giải pháp đối với các công ty niêm yết ........................................................ 134

5.3.1. Xây dựng chính sách cấu trúc vốn phù hợp ................................................ 134

5.3.2. Nâng cao năng lực quản lý điều hành, quản trị công ty, hiệu quả sử dụng vốn ...... 135

5.3.3. Nâng cao chất lượng báo cáo tài chính doanh nghiệp, công bố thông tin .... 137

5.4. Kết luận Chương 5 ....................................................................................... 137

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ....... 138

TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 139

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

STT Từ viết tắt Nội dung

1 ADB Ngân hàng Phát triển châu Á

2 ASEAN Hiệp hội các quốc gia Đông Nam á

3 CAPM Mô hình định giá tài sản vốn

4 CPH Cổ phần hóa

5 CSH Chủ sở hữu

6 CTCP Công ty cổ phần

7 DNNN Doanh nghiệp Nhà nước -

8 DNNY Doanh nghiệp niêm yết

9 EBITDA Lợi nhuận trước lãi suất, thuế và khấu hao

10 FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài

11 GDP Tổng sản phẩm quốc nội

12 GM Chỉ tiêu tỷ suất lợi nhuận gộp biên

13 GROW Cơ hội tăng trưởng

14 GSO Tổng cục Thống kê

15 HNX Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội

16 HOSE/HSX Sở giao dịch Chứng khoán Tp.Hồ Chí Minh

17 IMF Quỹ tiền tệ quốc tế

18 LTDTA Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

19 MM Modigliani và Miller

20 NHNN Ngân hàng Nhà nước

21 NHTMCP Ngân hàng thương mại cổ phần

22 OECD Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế

23 PB Chỉ tiêu giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu

24 ROA Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

25 ROCE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng

26 ROE Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu

27 SGDCK Sở Giao dịch Chứng khoán

28 SIZE Quy mô công ty

29 STDTA Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

30 TCTK Tổng cục Thống kê

31 TPCP Trái phiếu Chính phủ

32 TPDN Trái phiếu doanh nghiệp

STT Từ viết tắt Nội dung

33 TTCK Thị trường chứng khoán

34 TTDTA Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản

35 TTGDCK Trung tâm giao dịch chứng khoán

36 TURN Vòng quay tài sản

37 UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

38 VCCI Phòng Thương mại và Công nghiệp Việt Nam

39 WACC Chi phí vốn bình quân

40 WB Ngân hàng Thế giới

41 WTO Tổ chức thương mại thế giới

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Tăng trưởng GDP của kinh tế thế giới giai đoạn 2010 – 2014 .................... 40

Bảng 3.2: Số lượng DNNN CPH qua các năm ........................................................... 44

Bảng 3.3: Đấu giá cổ phần hóa qua 2 SGDCK giai đoạn 2011 - 2014 ........................ 47

Bảng 3.4: Một số chỉ tiêu về thị trường cổ phiếu ........................................................ 51

Bảng 3.5: Quy mô phát hành trái phiếu Doanh nghiệp tại Việt Nam .......................... 53

Bảng 3.6: Số lượng công ty niêm yết theo phân ngành năm 2014 .............................. 56

Bảng 4.1: Kỳ vọng về tác động của các biến độc lập đối với các biến phụ thuộc ........ 71

Bảng 4.2: Các biến được sử dụng............................................................................... 78

Bảng 4.3: Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình ước lượng RE và OLS ...................... 79

Bảng 4.4: Kết quả kiểm định Hausman ...................................................................... 80

Bảng 4.5: Thống kê tóm tắt các biến .......................................................................... 81

Bảng 4.6: Cơ cấu doanh nghiệp niêm yết trong mẫu theo ngành ................................ 82

Bảng 4.7: Ma trận tương quan giữa các biến .............................................................. 87

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình 1 .................................................................... 89

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình 2 .................................................................... 90

Bảng 4.10: Kết quả ước lượng mô hình 3 ................................................................... 92

Bảng 4.11: Kết quả ước lượng mô hình 4 ................................................................... 95

Bảng 4.12: Kết quả ước lượng mô hình 5 ................................................................... 96

DANH MỤC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 3.1: Tăng trưởng GDP Việt Nam theo ngành ................................................ 41

Biểu đồ 3.2: Phát hành cổ phiếu 2006 - 2010 ............................................................. 45

Biểu đồ 3.3: Giá trị phát hành và tỷ lệ thành công ...................................................... 46

Biểu đồ 3.4: Cơ cấu phát hành ................................................................................... 46

Biểu đồ 3.5: Tình hình niêm yết cổ phiếu 2006 - 2010 ............................................... 49

Biểu đồ 3.6: Giá trị vốn hóa thị trường 2006 - 2010 ................................................... 49

Biểu đồ 3.7: Giá trị giao dịch bình quân mỗi phiên .................................................... 50

Biểu đồ 3.8: Giá trị giao dịch/vốn hóa các nước khu vực ASEAN (%)....................... 51

Biểu đồ 3.9: Quy mô niêm yết trên TTCK ................................................................. 55

Biểu đồ 3.10: Cơ cấu tài sản theo ngành .................................................................... 57

Biểu đồ 3.11: Quy mô tài sản bình quân các ngành .................................................... 58

Biểu đồ 3.12: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Malaysia .................... 59

Biểu đồ 3.13: Tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu các doanh nghiệp tại Mỹ ............................. 59

Biểu đồ 3.14: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết ................................................... 60

Biểu đồ 3.15: Hệ số tổng nợ/tổng tài sản theo phân ngành ......................................... 60

Biểu đồ 3.16: Cơ cấu vốn của các công ty niêm yết ................................................... 61

Biểu đồ 3.17: Các chỉ tiêu sinh lời của các DNNY ..................................................... 62

Biểu đồ 3.18: Tỷ lệ ROA của các ngành .................................................................... 63

Biểu đồ 3.19: Các chỉ tiêu sinh lời của các công ty niêm yết ...................................... 63

Biểu đồ 3.20: Diễn biến hệ số PB và MBVE .............................................................. 64

Biểu đồ 4.1: Quy mô vốn điều lệ các công ty niêm yết .............................................. 82

Biểu đồ 4.2: Cơ cấu nợ của các công ty niêm yết ....................................................... 83

Biểu đồ 4.3: ROE, ROA của các công ty niêm yết ..................................................... 84

Biểu đồ 4.4: Chỉ số PB và MBVE của công ty niêm yết ............................................. 85

Biểu đồ 4.5: Tỷ lệ ROCE, GM của các công ty niêm yết trên .................................... 85

Biểu đồ 4.6: Lãi suất huy động danh nghĩa (%) .......................................................... 99

1

CHƯƠNG 1

TỔNG QUAN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

1.1. Giới thiệu Luận án

Luận án này nghiên cứu tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đánh giá và phân tích thực

nghiệm các lý thuyết và giả thuyết về tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của

doanh nghiệp. Luận án cũng sẽ đưa ra một số giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn

và nâng cao khả năng sinh lời, hiệu quả hoạt động, giá trị của công ty niêm yết.

Để phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết

trên TTCK Việt Nam, tác giả sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp thông qua các báo cáo tài

chính được kiểm toán. Luận án đã cho thấy rằng cấu trúc vốn thực sự có ảnh hưởng tới

hoạt động của doanh nghiệp niêm yết và do vậy việc điều chỉnh cấu trúc vốn sẽ có tác

động tới kết quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết xét theo cả thước đo sổ sách

kế toán cũng như thước đo giá trị thị trường. Những ảnh hưởng của cơ cấu nợ ngắn

hạn và cơ cấu nợ ngắn hạn trong tổng cơ cấu vốn của doanh nghiệp cũng có sự khác

nhau. Ngoài ra, sự ảnh hưởng này tùy theo các thước đo về hoạt động của doanh

nghiệp. Do vậy, việc điều chỉnh cơ cấu nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp cũng

sẽ cần dựa trên các mục tiêu hoạt động của doanh nghiệp, thậm chí kết quả nghiên cứu

cũng cho thấy ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới sự an toàn tài chính cũng khác nhau

giữa chủ nợ và chủ sở hữu.

Ngoài ra, đề tài cũng xem xét những ảnh hưởng do quy mô công ty, vòng quay

tài sản và cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp đối với kết quả hoạt động của doanh

nghiệp. Những kết quả nghiên cứu cho thấy những yếu tố này thực sự có ảnh hưởng

tới hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên mức độ và chiều hướng khác nhau tùy thuộc

vào các chỉ tiêu đo lường hoạt động của doanh nghiệp.

Đề tài cũng đã nghiên cứu ảnh hưởng của biến động kinh tế vĩ mô tới hoạt động

của doanh nghiệp niêm yết và chỉ ra rằng biến động vĩ mô thực sự đã có những tác

động tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp dựa trên hầu hết các chỉ tiêu hoạt động.

Gói hỗ trợ kinh tế năm 2009 đối với các doanh nghiệp đã thể hiện có tác động khá tức

thời. Tuy nhiên, biến động môi trường vĩ mô quốc tế và khó khăn kinh tế trong nước

các năm sau đó đã cho thấy những tác động tiêu cực đến hoạt động của doanh nghiệp.

Trên cơ sở kết quả nghiên cứu, đề tài đã đưa ra một số gợi ý và khuyến nghị

chính sách đối với cấu trúc vốn của công ty niêm yết, việc thúc đẩy thị trường cổ

2

phiếu, thị trường nợ nhằm giúp doanh nghiệp có thể đa dạng hóa các nguồn vốn huy

động, qua đó có thể nâng cao kết quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp

Nhà nước sau cổ phần hóa nên niêm yết trên thị trường chứng khoán có tiêu chí niêm

yết cao hơn và nhà đầu tư tham gia nhiều hơn, qua đó sẽ giúp nâng cao giá trị thị

trường doanh nghiệp và tạo điều kiện cho việc thoái vốn.

Kết cấu của Luận án gồm 5 chương: Chương 1 giới thiệu tổng quan về đề tài;

Chương 2: tổng quan lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc

vốn tới hoạt động của công ty; Chương 3: cấu trúc vốn và hoạt động của công ty niêm

yết; Chương 4: phân tích tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết;

Chương 5: giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn và hỗ trợ hoạt động của công ty niêm yết.

1.2. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Cấu trúc vốn của công ty trong lĩnh vực tài chính công ty là một trong những chủ

đề phức tạp và có nhiều tranh cãi trên thế giới, đặc biệt là vấn đề về tác động của cấu

trúc vốn tới khả năng sinh lời, giá trị hay hoạt động (performance) của công ty. Tại

Việt Nam, tiến trình chuyển đổi nền kinh tế từ những năm 1990 đã đặt ra yêu cầu phải

sắp xếp, đổi mới và đặc biệt là cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước. Theo đó, việc

cổ phần hóa DNNN mới thực sự bắt đầu mạnh mẽ từ năm 2004 thông qua thị trường

chứng khoán. Sự chuyển đổi mô hình từ DNNN sang công ty cổ phần là sự thay đổi

quan trọng đối với hoạt động của doanh nghiệp trên nhiều phương diện bao gồm

phương thức tổ chức, quản lý, hoạt động sản xuất kinh doanh, phương thức hạch toán

kết quả hoạt động kinh doanh cũng như cách tiếp cận và huy động vốn của doanh

nghiệp. Bên cạnh sự tham gia của các DNNN sau cổ phần hóa trên thị trường chứng

khoán là sự xuất hiện của các công ty niêm yết từ khu vực tư nhân. Đối với khía cạnh

hệ thống thị trường tài chính – tiền tệ hay phía cung vốn cho hoạt động sản xuất kinh

doanh của doanh nghiệp thì một trong những bước tiến và dấu mốc quan trọng là sự ra

đời của thị trường chứng khoán Việt Nam vào tháng 7/2000. Điều này một mặt góp

phần thúc đẩy cổ phần hóa DNNN vốn đã chi phối chủ yếu hoạt động kinh tế trước đó

để tạo ra các công ty cổ phần với cấu trúc vốn đa dạng hơn. Nhìn chung sự ra đời của

thị trường chứng khoán tại Việt Nam đã tạo ra kênh huy động vốn đa dạng cho các

công ty cổ phần qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu thay vì chỉ dựa vào hệ thống

ngân hàng thương mại như trước đó. Như vậy có thể thấy các công ty niêm yết chính

là những đại diện tốt cho các doanh nghiệp Việt Nam nói chung về mô hình hoạt động

trên nhiều phương diện trong môi trường kinh tế thị trường, trong đó bao gồm cả việc

thực hiện các yêu cầu công bố thông tin, quản trị công ty, phản ánh thước đo giá trị thị

trường, phương thức huy động vốn...Điều này đặt ra vấn đề cần nghiên cứu tác động

3

của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty niêm yết, bao gồm khả năng sinh lời, hiệu

quả hoạt động cũng như giá trị công ty.

Mặc dù trên thế giới đã có nhiều bài viết, công trình nghiên cứu về mối quan hệ

giữa cấu trúc vốn của công ty với giá trị công ty hoặc hoạt động của công ty tại nhiều

nước mới nổi nhưng kết quả nghiên cứu không nhất quán. Do vậy, trong bối cảnh thị

trường chứng khoán ở Việt Nam và với các đặc thù riêng về môi trường kinh tế, thể

chế kinh tế - xã hội, hệ thống tài chính – ngân hàng...thì việc nghiên cứu tác động cấu

trúc vốn tới hoạt động và giá trị của công ty sẽ góp phần bổ sung thêm bằng chứng

thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn.

Ngoài ra, ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động của công ty cũng là vấn đề

mới ở Việt Nam do TTCK mới hình thành và đặc biệt khi các nhà đầu tư, ban lãnh đạo

công ty chưa nhận thức được vai trò của cấu trúc vốn đối với giá trị công ty, điều này

có thể thấy rõ trong những giai đoạn 2006 – 2008 khi các công ty cổ phần đã ồ ạt tăng

vốn qua phát hành cổ phiếu mà hầu như chưa tính đến các tác động của nó tới hoạt

động của công ty. Trong thực tế, nếu công ty có thể xác định được cấu trúc vốn tối ưu

khi đó sẽ giảm thiểu được chi phí vốn và do vậy tối đa hóa giá trị công ty hay lợi

nhuận của công ty. Nếu cấu trúc vốn có ảnh hưởng tới hoạt động và giá trị của công ty,

khi đó nó cũng sẽ tác động tới sức mạnh cũng như khả năng đổ vỡ của công ty. Ngoài

ra nó cũng sẽ ảnh hưởng tới các chính sách chi trả cổ tức và chính sách huy động vốn

của công ty. Trong lĩnh vực nghiên cứu cấu trúc vốn và hoạt động của doanh nghiệp

tại Việt Nam, cho đến nay đã có một số nghiên cứu về vấn đề này. Tuy nhiên, các

nghiên cứu này còn nhiều điểm hạn chế như chưa bao quát hết trên các khía cạnh về

hoạt động của doanh nghiệp trên góc độ giá trị thị trường, mẫu nghiên cứu chưa đầy

đủ, chưa đánh giá được sự khác biệt về thị trường niêm yết khi nghiên cứu cấu trúc

vốn và hoạt động của doanh nghiệp, chưa tính đến yếu tố vĩ mô, phân tích ảnh hưởng

của cấu trúc vốn theo cơ cấu nợ ngắn hạn và cơ cấu nợ dài hạn.

Các kết quả rút ra từ nghiên cứu đề tài này cũng góp phần cho công tác hoạch

định chính sách vĩ mô ở Việt Nam như cơ sở của việc cần thiết duy trì môi trường kinh

tế vĩ mô ổn định, tiếp tục phát triển thị trường chứng khoán, trong đó cần xây dựng và

phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thị trường chứng khoán phái sinh nhằm

giúp nhà đầu tư có thể tối đa hóa giá trị công ty hay giá trị cổ phiếu và phòng ngừa rủi

ro. Ngoài ra, các trở ngại khiến các công ty không đạt được mức vốn tối ưu cũng sẽ

gợi mở hướng chính sách nhằm giảm thiểu các chi phí liên quan (chi phí thông tin, chi

phí đại diện....). Luận án cũng đưa ra những gợi ý về vấn đề xây dựng cấu trúc vốn cho

4

doanh nghiệp, việc sử dụng vốn và lựa chọn thị trường niêm yết nhằm nâng cao giá trị

hoạt động của doanh nghiệp.

1.3. Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu

Nghiên cứu sẽ hướng tới việc khái quát và so sánh các lý thuyết về cấu trúc vốn

nhằm tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động và giá trị công ty. Về mặt

nghiên cứu thực nghiệm, đề tài nghiên cứu này sẽ tìm hiểu tác động của cấu trúc vốn,

nợ ngắn hạn, dài hạn…tới hoạt động và giá trị của công ty (qua các thước đo kế toán,

kinh tế, và thị trường) trong bối cảnh nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam.

Đồng thời nghiên cứu cũng sẽ tìm hiểu các yếu tố về cơ hội tăng trưởng, quy mô

công ty, thời gian hoạt động, lĩnh vực hoạt động…cùng với cấu trúc vốn tác động tới

hoạt động và giá trị của công ty như thế nào.

Để đạt được các mục đích nghiên cứu trên, luận án hướng tới trả lời các câu hỏi

cơ bản sau:

(1) Cấu trúc vốn có ảnh hưởng tới hoạt động của công ty niêm yết?

(2) Chiều hướng tác động của cấu trúc vốn đối với hoạt động của công ty niêm yết?

(3) Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản có tác động thế nào đến hoạt động của công

ty niêm yết?

(4) Tỷ lệ nợ vay dài hạn trên tổng tài sản có tác động thế nào đến hoạt động của

công ty niêm yết?

(5) Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có tác động thế nào đến hoạt động của

công ty niêm yết?

(6) Mức độ tác động của tỷ lệ nợ ngắn hạn và tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản

đối với hoạt động của công ty niêm yết?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là cấu trúc vốn của doanh nghiệp, hoạt động

của doanh nghiệp niêm yết. Các doanh nghiệp được lựa chọn là các doanh nghiệp

không thuộc nhóm ngành tài chính – ngân hàng – bảo hiểm trên thị trường chứng

khoán Việt Nam.

5

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu

- Phạm vi nghiên cứu gồm 461 công ty niêm yết trên 2 Sở giao dịch chứng

khoán trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2014.

- Các công ty được lựa chọn không thuộc nhóm tài chính, ngân hàng, bất động sản.

- Thời gian nghiên cứu được xác định trong giai đoạn 2008 đến năm 2014 do số

lượng doanh nghiệp lên niêm yết kể từ năm 2008 tăng khá mạnh. Tính đến cuối năm

2008, số lượng doanh nghiệp niêm yết trên SGDCK Tp.Hồ Chí Minh và SGDCK Hà

Nội là 342 doanh nghiệp, so với cuối năm 2007 là 253 doanh nghiệp và cuối năm

2006 là 195 doanh nghiệp. Ngoài ra, năm 2008 là năm thị trường chứng khoán Việt

Nam nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung bắt đầu chịu tác động mạnh của

khủng hoảng tài chính toàn cầu. Những tác động đó khiến tăng trưởng kinh tế Việt

Nam giai đoạn này giảm mạnh so với giai đoạn trước, chỉ đạt bình quân 5,8%, trong

khi giai đoạn trước đó đạt bình quân trên 7,5% và đạt đỉnh 8,48% năm 2008. Đây

cũng là giai đoạn kinh tế Việt Nam có những mất cân đối vĩ mô lớn về thương mại,

tài khóa, chỉ số lạm phát cao và thực hiện những điều chỉnh chính sách lớn như kích

thích kinh tế năm 2009 nhưng áp dụng thắt chặt tín dụng những năm sau đó nhằm ổn

định vĩ mô, kiềm chế lạm phát.

1.5. Phương pháp nghiên cứu

Tác giả luận án sử dụng kết hợp các phương pháp nghiên cứu như phương pháp

diễn giải, quy nạp, phân tích, mô tả thống kê, tổng hợp, so sánh với phương pháp định

lượng thông qua mô hình kinh tế lượng. Phương pháp phân tích định lượng bằng mô

hình hồi quy dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp nhằm phân tích và đánh giá tác

động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp niêm yết. Các yếu tố về cấu trúc

vốn, hoạt động của doanh nghiệp cũng như môi trường vĩ mô cũng đã được sử dụng và

kiểm chứng trong các nghiên cứu tại nhiều nước. Để phân tích, đánh giá và kiểm

chứng tác động của cấu trúc vốn tới hoạt động của doanh nghiệp trong môi trường đặc

thù tại Việt Nam, qua đó góp phần bổ sung thêm cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực

nghiệm cho các lý thuyết và nghiên cứu trên thế giới.

1.6. Những đóng góp mới của Luận án

Nghiên cứu nhằm phân tích và tìm ra ảnh hưởng của cấu trúc vốn tới hoạt động

và giá trị của công ty. Cụ thể, các kết quả đạt được như sau:

6

(1) Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản có tác động âm đối với thước đo hoạt động của công

ty theo giá trị kế toán (ROE, ROA, GM), nhưng có tác động dương đối với thước đo

theo giá trị thị trường của công ty (MBVE, PB).

(2) Tỷ lệ nợ ngắn hạn tác động tiêu cực tới ROE, ROA nhưng tỷ lệ nợ dài hạn lại

tác động dương đối với ROE và âm đối với ROA, ROCE.

(3) Tỷ lệ nợ vay dài hạn có tác động tích cực tới ROE và giá trị thị trường của

doanh nghiệp (PB). Do vậy, trong cơ cấu nợ của doanh nghiệp thì việc tăng tỷ lệ nợ

vay dài hạn có ý nghĩa nhất trong việc nâng cao khả năng sinh lời và giá trị của doanh

nghiệp và tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động tiêu cực nhất đối với hoạt động của doanh

nghiệp.

(4) Cấu trúc vốn với tỷ trọng nợ cao trong điều kiện bất ổn kinh tế vĩ mô sẽ ảnh

hưởng tiêu cực tới hoạt động của doanh nghiệp. Do vậy, việc xác định cấu trúc vốn

cần được đặt trong môi trường và bối cảnh cụ thể.

(5) Quy mô công ty có tác động âm đối với các chỉ tiêu ROE, ROA, ROCE, PB

cho thấy khả năng sinh lời giảm và thị trường đánh giá thấp tiềm năng tăng trưởng khi

quy mô công ty tăng.

(6) Các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường có điều kiện niêm yết cao hơn và

tính đại chúng tốt hơn sẽ có giá trị thị trường cao hơn.

(7) Có vấn đề rào cản, điểm nghẽn và môi trường vĩ mô khiến việc mở rộng quy

mô công ty có thể làm giảm kết quả hoạt động của doanh nghiệp.

(8) Điều kiện vĩ mô thực sự có tác động đến hoạt động của doanh nghiệp.

Nghiên cứu này được tiến hành trên cơ sở phân tích thực nghiệm các công ty

niêm yết trên TTCK Việt Nam. Do bối cảnh đặc thù của mỗi nền kinh tế cũng như thị

trường chứng khoán và hoạt động của các doanh nghiệp; ngoài ra từ trước tới nay chưa

có công trình nghiên cứu thực nghiệm này trong bối cảnh kinh tế Việt Nam. Do vậy,

các kết quả nghiên cứu kỳ vọng sẽ góp phần một khái quát lại và so sánh các lý thuyết

cấu trúc vốn, đồng thời tìm ra các bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc vốn trong điều

kiện của Việt Nam nhằm bổ sung cơ sở cho lập luận của lý thuyết cấu trúc vốn.

Nghiên cứu này có điểm mạnh là khái quát và so sánh khá kỹ các lý thuyết và công

trình nghiên cứu trên thế giới về cấu trúc vốn; đồng thời áp dụng các phương pháp

nghiên cứu định lượng trong điều kiện của Việt Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu cũng sẽ

có những hạn chế như một số thước đo về giá trị nợ vay được sử dụng theo giá trị sổ

sách mà không có giá thị trường. Quy mô mẫu nghiên cứu có thể có sự sai biệt giữa