Tác động của các nhân tố Co-Moments bậc cao và định giá tài sản trên thị trường chứng khoán các nền kinh tế mới nổi bằng cách tiếp cận hồi quy phân vị: Khóa luận tốt nghiệp Đại học / Nguyễn Phú Sang

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ

CO-MOMENTS BẬC CAO VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI

SẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI BẰNG CÁCH

TIẾP CẬN HỒI QUY PHÂN VỊ

SVTH: NGUYỄN PHÚ SANG

LỚP: DH30TC06

GVHD: Th.S HUỲNH LƯU ĐỨC TOÀN

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2018

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC

TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ

CO-MOMENTS BẬC CAO VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI

SẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI BẰNG CÁCH

TIẾP CẬN HỒI QUY PHÂN VỊ

SVTH: NGUYỄN PHÚ SANG

LỚP: DH30TC06

GVHD: Th.S HUỲNH LƯU ĐỨC TOÀN

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2018

i

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Bài nghiên cứu này điều tra vai trò của những moments bậc cao (bậc thứ ba và

thứ tư) đến tác động tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu theo tần suất tuần. Bài nghiên cứu

sử dụng dữ liệu của 25 thị trường chứng khoán mới nổi (được phân loại theo MSCI

– Morgan Stanley Capital International) trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2005 đến

tháng 11 năm 2017. Tác giả tiến hành ứng dụng mô hình CAPM truyền thống kết hợp

với hai nhân tố bậc cao đồng độ lệch (Co-skewness) và đồng độ gù (Co-kurtosis) dại

diện cho hình dạng phân phối phi tuyến tính trong việc đo lường rủi ro. Qua đó, tác

giả ước tính lợi nhuận kỳ vọng qua việc sử dụng phương pháp hồi quy phân vị tại

năm mức phân vị khác nhau. Kết quả nghiên cứu cho thấy ba nhân tố bao gồm phần

bù thị trường, phần bù đồng độ lệch và phần bù đồng độ gù có tác động đáng kể đến

tỷ suất sinh lợi của chỉ số chứng khoán ở từng thị trường mới nổi tại các mức ý nghĩa

1%; 5% và 10%. Bên cạnh đó, mô hình CAPM kết hợp với hai nhân tố bậc cao cho

thấy khả năng giải thích tốt hơn cho sự dự đoán giá trị tỷ suất sinh lợi của chỉ số

chứng khoán ở các thị trường mới nổi so với mô hình CAPM truyền thống. Quan

trọng hơn, các nhà đầu tư nên đầu tư nhiều hơn vào các thị trường có mức độ đồng

lệch cao và giảm thiểu khối vốn đầu tư tại các thị trường có mức độ đồng độ gù cao

trong việc tối đa hóa tỷ suất sinh lợi.

ii

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan khóa luận với tên đề tài “TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN

TỐ CO-MOMENTS BẬC CAO VÀ ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN CÁC NỀN KINH TẾ MỚI NỔI BẰNG CÁCH TIẾP CẬN HỒI

QUY PHÂN VỊ” là công trình nghiên cứu riêng của tác giả dưới sự giúp đỡ của Thạc

sĩ Huỳnh Lưu Đức Toàn – giảng viên khoa Tài Chính trường Đại học Ngân hàng

Thành phố Hồ Chí Minh. Nguồn dữ liệu và nội dung tham khảo đều được trích dẫn

nguồn gốc rõ ràng, thống nhất trong phần danh mục tài liệu tham khảo. Kết quả

nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây

hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn

đầy đủ trong khóa luận. Tác giả xin chịu trách nhiệm hoàn toàn với những cam đoan

của mình.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2018

Sinh viên thực hiện

Nguyễn Phú Sang

iii

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi muốn bày tỏ lòng biết ơn chân thành của tôi với giảng viên hướng

dẫn Thạc sĩ Huỳnh Lưu Đức Toàn với sự hỗ trợ trong quá trình thực hiện nghiên cứu.

Sự hướng dẫn của thầy đã giúp tôi rất nhiều trong tất cả thời gian nghiên cứu và viết

luận án này.

Bên cạnh giảng viên hướng dẫn, tôi xin cảm ơn trường Đại học Ngân hàng

Thành phố Hồ Chí Minh đã cho tôi cơ hội để thực hiện nghiên cứu này và cung cấp

các hướng dẫn vô giá trong suốt giai đoạn nghiên cứu.

Cuối cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn đến tất cả những người đã ủng hộ tôi để hoàn

thành bài nghiên cứu này.

iv

MỤC LỤC

TÓM TẮT ĐỀ TÀI ....................................................................................................i

LỜI CAM ĐOAN ......................................................................................................ii

LỜI CẢM ƠN.......................................................................................................... iii

DANH MỤC HÌNH VẼ ..........................................................................................vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU ................................................................................... viii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT.........................................................................ix

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Ý TƯỞNG NGHIÊN CỨU.......................................1

1.1. Tính cấp thiết và tính mới của đề tài ................................................................1

1.1.1. Tính thiết yếu của đề tài .............................................................................1

1.1.2. Tính mới của đề tài.....................................................................................2

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu.....................................................3

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu...................................................................................3

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu.....................................................................................3

1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu .................................................3

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu.................................................................................3

1.3.2. Phạm vi nghiên cứu....................................................................................4

1.4. Phương pháp nghiên cứu ..................................................................................4

1.5. Đóng góp của đề tài ..........................................................................................5

1.5.1. Đóng góp về mặt lý luận ............................................................................5

1.5.2. Đóng góp về mặt thực nghiệm ...................................................................5

1.6. Bố cục đề tài .....................................................................................................5

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ........................................................................7

2.1. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM....................................................7

2.1.1. Lý thuyết danh mục đầu từ Markowitz ......................................................7

2.1.2. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM ...........................................10

2.2. Các mô hình đa nhân tố ..................................................................................14

2.2.1. Mô hình ba nhân tố Fama-French ............................................................14

2.2.2. Mô hình đa nhân tố (APT) .......................................................................14

2.3. Mô hình CAPM kết hợp các nhân tố bậc cao.................................................15

2.3.1. Các nhân tố bậc cao – Độ lệch và Độ gù .................................................15

v

2.3.2. Đồng độ lệch và Đồng độ gù....................................................................18

2.4. Phương pháp hồi quy phân vị (Quantile regression)......................................19

2.4.1. Định nghĩa về phân vị ..............................................................................20

2.4.2. Các tính chất của phương pháp hồi quy phân vị ......................................21

2.4.3. So sánh phương pháp hồi quy phân vị so với OLS..................................23

2.5. Lược khảo các công trình nghiên cứu.............................................................25

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................37

3.1. Thu thập dữ liệu thô........................................................................................37

3.1.1. Giá trị chỉ số tại thị trường các nước mới nổi ..........................................37

3.1.2. Lãi suất phi rủi ro và lợi nhuận thị trường ...............................................37

3.2. Xử lý số liệu....................................................................................................38

3.2.1. Tính toán giá trị tỷ suất sinh lợi ...............................................................38

3.2.2. Tính toán giá trị Đồng độ lệch (Co-skewness) và Đồng độ gù (Co￾kurtosis)..............................................................................................................38

3.2.3. Tính toán các biến độc lập của mô hình...................................................39

3.3. Phương pháp thống kê ....................................................................................41

3.3.1. Phương pháp thống kê mô tả dữ liệu thô .................................................41

3.3.2. Phân tích mối quan hệ tương quan giữa các biến độc lập........................42

3.3.3. Phân tích hồi quy tuyến tính.....................................................................43

3.3.4. Các phương pháp kiểm định dự kiến .......................................................44

3.4. Sơ đồ tóm tắt quy trình thực hiện ...................................................................45

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................46

4.1. Thống kê mô tả ...............................................................................................46

4.2. Phân tích tương quan tuyến tính .....................................................................48

4.3. Kết quả mô hình hồi quy ................................................................................55

4.3.1. Phương pháp hồi quy OLS.......................................................................55

4.3.2. Phương pháp hồi quy phân vị (Quantile regression)................................58

4.3.3. So sánh kết quả giữa phương pháp hồi quy OLS và phương pháp hồi quy

phân vị ................................................................................................................68

4.4. Kiểm định kết quả hồi quy..............................................................................69

4.4.1. Kiểm định phương sai thay đổi ................................................................69

vi

4.4.2. Kiểm định đa cộng tuyến..........................................................................70

4.4.3. Kiểm định Robustness..............................................................................70

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ............................................................73

5.1. Kết quả nghiên cứu.........................................................................................73

5.2. Khuyến nghị....................................................................................................75

5.3. Hạn chế của đề tài...........................................................................................76

5.4. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo...............................................................77

Bài báo công bố........................................................................................................79

Tài liệu tham khảo .................................... Lỗi! Thẻ đánh dấu không được xác định.

Phụ lục hình ảnh........................................ Lỗi! Thẻ đánh dấu không được xác định.

vii

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Đường biên hiệu quả...................................................................................7

Hình 2.2: Đường biên hiệu quả theo mức độ ngại rủi ro ..........................................10

Hình 2.3: Đường thị trường chứng khoán SML .......................................................13

Hình 2.4: Hình dạng phân phối của yếu tố độ lệch...................................................16

Hình 2.5: Hình dạng phân phối của yếu tố độ gù .....................................................17

viii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 4.1: Kết quả thống kê mô tả.............................................................................47

Bảng 4.2: Ma trận hệ số tương quan giữa thị trường chứng khoán mới nổi và các biến

độc lập .......................................................................................................................51

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy OLS................................................................................57

Bảng 4.4: Kết quả mô hình hồi quy phân vị của từng thị trường mới nổi tại các mức

phân vị (q10, q25, q50, q75 and q90) với các nhân tố RMP, CSKP và CKTP lên tỷ

suất sinh lợi. ..............................................................................................................63

Bảng 4.5: Danh sách các quốc gia chịu tác động cùng chiều và ngược chiều từ kết

quả hồi quy phân vị...................................................................................................66

Bảng 4.6: Thống kê so sánh kết quả hồi quy giữa hai phương pháp ........................68

Bảng 4.7: Kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi theo phương pháp OLS...69

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy giữa các biến độc lập......................................................70

Bảng 4.9: Mô hình Pool-OLS, mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình các

ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) cho kiểm định robustness.........................................71

Bảng 4.10. Kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô hình các ảnh hưởng cố định

(FEM) và các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM)............................................................72

Bảng 4.11. Kiểm tra lỗi của các mô hình trên...........................................................72

ix

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TỪ VIẾT TẮT ĐỊNH NGHĨA

APT Arbitrage Pricing Theory

CAPM The Capital Asset Pricing Model

CKT Cokurtosis

CKTP Cokurtosis premium

CML Đường thị trường vốn

CSK Coskewness

CSKP Coskewness premium

FEM The Fixed Effects Model

GMM Generalized Method of Moments

HOSE Ho Chi Minh City Stock Exchange

HPG Hoa Phat Group

MSCI Morgan Stanley Capital International

MSCI-EM Morgan Stanley Capital International Emerging Index

MSN Masan Group Corporation

NYSE The New York Stock Exchange

OLS Ordinary Least Squares

REM The Random Effects Model

RMP The Market Risk Premium

SML Đường thị trường chứng khoán

TSSL Tỷ suất sinh lợi

TTCK Thị trường chứng khoán

VaR Value-at-Risk

VIC Vingroup Joint Stock Company

VIF Variance Inflation Factor

VNM Vietnam Dairy Products Join Stock Company

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Ý TƯỞNG NGHIÊN CỨU

Chương 1 sẽ giới thiệu tổng thể bố cục của bài nghiên cứu. Nội dung chính

của chương này bao gồm các phần như sau: mục 1. tính cấp thiết và tính mới của đề

tài, mục 2. mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu, mục 3. đối tượng và phạm vi

nghiên cứu, mục 4. phương pháp nghiên cứu, mục 5. đóng góp của đề tài và mục 6.

bố cục của đề tài.

1.1. Tính cấp thiết và tính mới của đề tài

1.1.1. Tính thiết yếu của đề tài

Trong năm 2017, hầu như các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt

nam đều đề cập đến câu chuyện nâng hạng thị trường. Cụ thể là việc nâng hạng thị

trường Việt nam từ một thị trường sơ khai (frontier market) lên nhóm thị trường mới

nổi (emerging market) theo phân loại của MSCI. Tính đến tháng 2/2018, thị trường

chứng khoán Việt nam đã có bốn doanh nghiệp (VNM, VIC, MSN, HPG) đáp ứng

tiêu chí về định lượng nhóm B trong việc nâng hạng thị trường theo MSCI. Do đó,

khi các nhà điều hành cải thiện được các vấn đề định tính mà cụ thể là các chỉ tiêu về

mức độ mở cửa của thị trường đối với nhà đầu tư nước ngoài, cải thiện cơ sở hạ tầng

để cho ra đời các sản phẩm đầu tư mới, hệ thống thanh toán bù trừ,… thị trường

chứng khoán Việt nam sẽ sớm hội đủ các yêu cầu trong việc nâng hạng thành nhóm

thị trường mới nổi. Khi đó, kịch bản về một thị trường chứng khoán Việt nam tăng

trưởng với tốc độ thần kỳ ở mức từ 30% - 40% khi vừa bước vào nhóm mới nổi tương

tự kịch bản của các quốc gia Arab Emirates, Qatar, Pakistan là điều hoàn toàn có thể

xảy ra. Do đó, xuất phát từ những tiềm năng mà thị trường chứng khoán Việt nam có

thể đạt được trong kịch bản nâng hạng thị trường, việc tìm ra một mô hình đo lường

chỉ số chứng khoán, các yếu tố tác động đến chỉ số thị trường mới nổi là một việc

thiết yếu không chỉ dành riêng cho các nhà quản lý chính sách mà còn quan trọng đối

với các nhà đầu tư trong nước.

2

Các nhà nghiên cứu như Soosung Hwang và cộng sự (1999), Serdar

Neslihanoglu và cộng sự (2017) đã chỉ ra sự tồn tại của các nhân tố bậc cao lên chỉ

số thị trường của các quốc gia mới nổi bằng các phương pháp như GMM, OLS,… Cụ

thể, việc sử dụng mô hình CAPM mở rộng kết hợp hai nhân tố bậc cao Đồng độ lệch

(Coskewness) và Đồng độ gù (Cokurtosis) có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất

sinh lợi của cổ phiếu cũng như chỉ số chứng khoán. Do đó, trong bài nghiên cứu này

tác giả thực hiện việc đo lường tác động của các nhân tố rủi ro hệ thống bậc cao gồm

phần bù Đồng độ lệch (Coskewness), phần bù Đồng độ gù (Cokurtosis) và rủi ro thị

trường (RMP) trong việc ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của các chỉ số thị trường tại

25 quốc gia mới nổi trong giai đoạn từ tháng 4 năm 2005 đến tháng 11 năm 2017

thông qua phương pháp hồi quy phân vị. Qua đó, tác giả đưa ra cái nhìn tổng quát về

tác động của các nhân tố này trên từng mức phân vị và so sánh sự hiệu quả giữa

phương pháp OLS và phương pháp hồi quy phân vị. Dựa trên kết quả này, tác giả đưa

ra mô hình và phương pháp hồi quy phù hợp cũng như các khuyến nghị cho các nhà

đầu tư, các nhà quản lý – điều hành chính sách.

1.1.2. Tính mới của đề tài

Đề tài đạt được những tính mới cụ thể trong nghiên cứu như sau:

- Thứ nhất về phương pháp nghiên cứu, đề tài đã sử dụng phương pháp hồi

quy phân vị trong việc xem xét tác động của TSSL chỉ số chứng khoán tại 25 quốc

gia mới nổi. Qua đó, làm rõ tác động của các nhân tố này tại từng mức phân vị để có

cái nhìn tổng quát trong việc so sánh với phương pháp hồi quy OLS. Dựa vào kết quả

này, tác giả có thể đánh giá các ưu nhược điểm giữa phương pháp hồi quy phân vị và

hồi quy OLS.

- Về không gian – thời gian nghiên cứu tương đối mới và sát với giai đoạn

hiện tại, đề tài sử dụng dữ liệu của 25 quốc gia mới nổi trong giai đoạn từ tháng 4

năm 2005 đến tháng 11 năm 2017. Tác giả sử dụng dữ liệu được chỉ số của các quốc

gia mới nổi được phân loại theo MSCI tại thời điểm tháng 11 năm 2017. Dữ liệu

nghiên cứu được lấy theo tuần để tránh các hiệu ứng tài chính hành vi như hiệu ứng

3

thứ hai, thứ sáu,… Với việc thu thập bộ dữ liệu theo tuần giúp đảm bảo tính hoạt

động liên tục, loại bỏ đi các yếu tố về chênh lệch ngày giao dịch giữa các quốc gia

khác nhau.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu

1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu

- Chứng minh tác động của hai nhân tố moment bậc cao (Coskewness và

Cokurtosis) đến việc đo lường TSSL của chỉ số thị trường chứng khoán các quốc gia

mới nổi.

- Áp dụng phương pháp hồi quy phân vị trong việc đánh giá tác động của mô

hình CAPM mở rộng, từ đó so sánh kết quả hồi quy giữa phương pháp phân vị với

phương pháp OLS nhằm lựa chọn phương pháp tối ưu.

- Khuyến nghị mô hình đo lường TSSL tài sản và các khuyến nghị có thể đề

xuất được rút ra từ kết quả nghiên cứu.

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu

- Thị trường chứng khoán của các quốc gia mới nổi có chịu tác động của các

nhân tố bậc cao (Coskewness và Cokurtosis) đến TSSL của chỉ số chứng khoán hay

không?

- Mức độ tác động và chiều hướng tác động của các nhân tố này lên TSSL của

chỉ số chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu có giá trị như thế nào?

- Hiệu quả trong việc đo lường sự biến động TSSL của mô hình CAPM mở

rộng (thêm hai nhân tố Coskewness và Cokurtosis) so với mô hình CAPM truyền

thống như thế nào?

- Khuyến nghị được đưa ra cho các nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách

cũng như mô hình đo lường TSSL hiệu quả là gì?

1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu

1.3.1. Đối tượng nghiên cứu