luận văn tiến sĩ thị trường vốn ở việt nam

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng bản

thân tôi. Các số liệu sử dụng phân tích trong luận án có nguồn

gốc rõ ràng, đã đƣợc công bố theo đúng qui định. Các kết quả

nghiên cứu trong luận án là do tác giả tự tìm hiểu, phân tích một

cách trung thực, khách quan và phù với thực tế.

Tác giả

Đặng Anh Tuấn

ii

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN.....................................................................................................i

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT .....................................................................iii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ...........................................................................iv

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ ............................................................................vi

LỜI MỞ ĐẦU.........................................................................................................1

CHƢƠNG 1 NHỮNG VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ

TRƢỜNG VỐN ....................................................................................................12

1.1. Tổng quan về thị trƣờng vốn ....................................................................12

1.2 Những vấn đề cơ bản về phát triển thị trƣờng vốn...................................34

1.3 Kinh nghiệm phát triển thị trƣờng vốn ở các nƣớc ..................................56

Kết luận Chƣơng 1 ................................................................................................68

CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN Ở VIỆT NAM

..............................................................................................................................69

2.1 Sự ra đời và phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam...............................69

2.2 Thực trạng phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam hiện nay.....................71

2.3 Đánh giá về sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam.........................107

Kết luận Chƣơng 2 ..............................................................................................125

CHƢƠNG 3: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG VỐN VIỆT NAM ......127

3.1 Định hƣớng phát triển thị trƣờng vốn Việt Nam....................................127

3.2. Giải pháp phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam ..................................133

Kết luận Chƣơng 3 ..............................................................................................155

KẾT LUẬN.........................................................................................................158

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ ..................................161

PHỤ LỤC ...........................................................................................................171

iii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ADB Ngân hàng phát triển Châu Á (Asian Development Bank)

CMG Index Chỉ số quản lý thị trƣờng tổng hợp (Capital market governance Index)

DNNN Doanh nghiệp nhà nƣớc

GDP Tổng sản phẩm quốc dân (Gross Domestic Product)

IFC Công ty Tài chính Quốc tế (International Finance Corporation)

IPO Chào bán chứng khoán lần đầu ra công chúng (Initial Public Offering)

IOSCO Tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứng khoán (The International

Organization of Securities Commissions)

HOSE Sở Giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh

HASTC Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

NASDAQ Hệ thống giao dịch chứng khoán NASDAQ (National Association of

Securities Dealers Automated Quotations)

NHNN Ngân hàng Nhà nƣớc

NHTM Ngân hàng thƣơng mại

NYSE Sở Giao dịch Chứng khoán NewYork (NewYork Stock Exchange)

OTC Thị trƣờng phi tập trung (Over the Counter Market)

TNHH Trách nhiệm hữu hạn

TSE Sở Giao dịch chứng khoán Tokyo (Tokyo Stock Exchange)

TTGDCK Trung tâm Giao dịch chứng khoán

TTLKCK Trung tâm lƣu ký chứng khoán

UBCKNN Uỷ ban Chứng khoán Nhà nƣớc

UPCOM Thị trƣờng giao dịch các chứng khoán chƣa niêm yết (Market Of

Unlisted Public Companies)

iv

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 1.1 Mức độ phát triển thị trƣờng chứng khoán ở một số nƣớc, bình quân qua

các năm 1986-1993 ...............................................................................37

Bảng 1.2 Các chỉ số về mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ trên thế giới .............................52

Bảng 1.3 Một vài số liệu thống kê về thị trƣờng cổ phiếu ở Trung Quốc ...............57

Bảng 1.4 Thị trƣờng trái phiếu Trung Quốc ...........................................................58

Bảng 1.5 Khối lƣợng chứng khoán giao dịch bình quân ngày tại một số Sở giao dịch64

Bảng 2.1 Các cột mốc chính đánh dấu sự phát triển của thị trƣờng vốn ở Việt Nam......70

Bảng 2.2 Số lƣợng cổ phiếu niêm yết trên hai Sở giao dịch Chứng khoán qua các

năm.......................................................................................................72

Bảng 2.3 Tình hình niêm yết trái phiếu chính phủ qua các năm .............................75

Bảng 2.4 Số liệu giao dịch trái phiếu giai đoạn 2000-2009 ....................................76

Bảng 2.5 So sánh qui mô tƣơng đối của thị trƣờng cổ phần và trái phiếu chính phủ

cuối năm 2009.......................................................................................77

Bảng 2.6 Số liệu thống kê về nhà đầu tƣ trên thị trƣờng vốn Việt Nam giai đoạn

2000-2009.............................................................................................80

Bảng 2.7 Các hạn chế đầu tƣ chứng khoán đối với các trung gian tài chính ..........81

Bảng 2.8 Số lƣợng công ty chứng khoán và quĩ đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán

Việt Nam ..............................................................................................83

Bảng 2.9 Cơ cấu thu nhập và lợi nhuận của các công ty chứng khoán....................84

Bảng 2.10 Chứng khoán phát hành lần đầu qua các Sở GDCK trong thời gian 2005-

2009......................................................................................................86

Bảng 2.11 Giao dịch chứng khoán tại SGDCK TP Hồ Chí Minh...........................89

Bảng 2.12 Giao dịch thứ cấp trên Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội ....................92

Bảng 2.13 Tóm tắt nội dung các qui định công bố thông tin trên thị trƣờng vốn Việt

Nam......................................................................................................96

Bảng 2.14 Tình hình nộp muộn báo cáo tài chính so với qui định trong năm 2008 -

2009......................................................................................................97

v

Bảng 2.15 Mức độ bảo vệ nhà đầu tƣ của Việt Nam hiện nay ................................99

Bảng 2.16 Số liệu về xếp hạng môi trƣờng kinh doanh và bảo vệ nhà đầu tƣ các năm

2006-2010 của Việt Nam ....................................................................100

Bảng 2.17 So sánh các chỉ số về bảo vệ nhà đầu tƣ giữa Việt Nam và khu vực năm

2008....................................................................................................101

Bảng 2.18 Kết quả hoạt động giám sát trong các năm 2007-2008 ........................104

Bảng 2.19 Số liệu về xử lý vi phạm trong lĩnh vực chứng khoán các năm 2007-

2009 ............................................................................................ 106

Bảng 2.20 Các chỉ tiêu phản ánh mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam (bao

gồm cả 2 Sở giao dịch Hà Nội và TP HCM)........................................109

Bảng 2.21 Danh mục mã của các chứng khoán đƣợc đƣa vào nghiên cứu............112

Bảng 2.22 Kết quả tính toán mức lợi nhuận khác thƣờng cộng dồn và phƣơng sai

cộng dồn trong cửa sổ sự kiện của 25 công ty trong mẫu nghiên cứu ..113

vi

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ

Hình 1.1 Hai kênh chu chuyển vốn trong nền kinh tế.............................................12

Hình 1.2 Vị trí của thị trƣờng vốn trong thị trƣờng tài chính..................................19

Hình 1.3 Trình tự thời gian trong phƣơng pháp nghiên cứu sự kiện .......................43

Hình 2.1 Qui mô tƣơng đối giữa thị trƣờng cổ phiếu và thị trƣờng trái phiếu cuối năm

2009 ......................................................................................................................77

Hình 2.2 Diến biến giá chứng khoán trên Sở GDCK TP HCM từ năm 2000-2010.88

Hình 2.3 Tỷ trọng thị trƣờng trái phiếu so với GDP các nƣớc khu vực cuối năm 2009116

1

LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Vốn là một đầu vào trong quá trình sản xuất và chiếm vai trò quan trọng trong việc

thúc đẩy tăng trƣởng sản lƣợng và thu nhập. Mô hình tăng trƣởng của Solow và các

số liệu thực nghiệm đã chứng minh tỷ lệ tiết kiệm và đầu tƣ là yếu tố then chốt

quyết định một nƣớc giàu hay nghèo [27].

Thị trƣờng tài chính, trong đó một phần quan trọng là thị trƣờng vốn, là một trong

hai kênh tích lũy và chu chuyển vốn trong nền kinh tế. Mặc dù ở hầu hết các nƣớc,

vai trò của các trung gian tài chính là lớn hơn trong việc huy động vốn, tuy nhiên,

thị trƣờng tài chính/thị trƣờng vốn đang chiếm vị trí quan trọng hơn trong quá trình

thúc đẩy tích luỹ và tập trung vốn. Do vậy xây dựng thị trƣờng tài chính trong đó

nhấn mạnh vào các khía cạnh cạnh tranh, minh bạch sẽ là yếu tố cần thiết để thiết

lập một hệ thống tài chính bền vững [95].

Phát triển thị trƣờng vốn là một vấn đề quan trọng vì một số lý do chính sau đây: (1)

thị trƣờng vốn thúc đẩy sự phát triển của khu vực tài chính, nâng cao hiệu quả và

tăng trƣởng; (2) thị trƣờng vốn cung cấp tính thanh khoản, thúc đẩy sự minh bạch

trong hoạt động của các công ty, từ đó giúp nâng cao hiệu quả sử dụng vốn; (3) việc

phát triển thị trƣờng vốn trong điều kiện hội nhập kinh tế cũng làm nảy sinh những

rủi ro nhất định. Tự do hoá hệ thống tài chính quá vội vàng hoặc không cẩn trọng

cùng với những yếu kém về quản lý, điều hành, giám sát đã dẫn đến những cuộc

khủng hoảng tài chính. Do vậy phát triển thị trƣờng vốn cần thực hiện các biện pháp

thận trọng.

Thị trƣờng vốn ở Việt Nam đã hình thành và hoạt động từ năm 1995 với việc chính

phủ phát hành các loại trái phiếu, công trái chính phủ. Đến năm 2000, thị trƣờng cổ

phiếu chính thức hoạt động với hoạt động cùng với Trung tâm giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Mặc dù đã ra đời và hoạt động trong một thời gian

tƣơng đối dài, tuy vậy hoạt động của thị trƣờng vốn ở Việt Nam vẫn còn nhiều hạn

chế nhƣ: hạn chế về chủng loại hàng hoá, chƣa có một tổ chức xác định tín nhiệm

2

nào đi vào hoạt động, chƣa có nhà tạo lập thị trƣờng nào hoạt động theo đúng nghĩa

nhƣ ở các thị trƣờng phát triển v.v…

Chính vì các lý do trên, việc phát triển thị trƣờng vốn theo một trình tự và các

bƣớc đi phù hợp là một đòi hỏi cần thiết đối với điều kiện ở Việt Nam hiện nay.

2. Mục đích nghiêu cứu

Mục đích nghiên cứu của luận án là nhằm đánh giá thực trạng và đƣa ra các giải

pháp phát triển thị trƣờng vốn tại Việt Nam. Các câu hỏi nghiên cứu cụ thể cần phải

đƣợc trả lời là:

1. Phát triển thị trƣờng vốn là gì? Các nội dung của việc phát triển thị trƣờng

vốn là gì?

2. Mức độ phát triển của thị trƣờng vốn đƣợc xác định nhƣ thế nào?

3. Thực trạng tình hình phát triển và mức độ hiệu quả của thị trƣờng vốn tại

Việt Nam là nhƣ thế nào?

4. Các giải pháp nào cần đƣợc thực hiện để phát triển thị trƣờng vốn ở Việt

Nam hiện nay?

3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu

Đối tƣợng nghiên cứu của luận án là thị trƣờng vốn ở Việt Nam từ giai đoạn

thành lập trong những năm 1990 cho tới hết năm 2009, trong đó tập trung vào

giai đoạn 2005-2009. Hoạt động của thị trƣờng vốn đƣợc nghiên cứu trên ba

khía cạnh: các chủ thể tham gia vào thị trƣờng, cấu trúc của thị trƣờng và hàng

hóa trên thị trƣờng vốn.

Phạm vi nghiên cứu chỉ tập trung vào hoạt động của thị trƣờng vốn bao gồm thị

trƣờng trái phiếu chính phủ, thị trƣờng trái phiếu công ty, và thị trƣờng cổ

phiếu. Luận án sẽ không nghiên cứu về thị trƣờng tín dụng trung dài hạn đƣợc

cung cấp bởi các tổ chức tài chính trung gian, thị trƣờng vốn bất động sản vì

hai lý do sau đây:

3

Thứ nhất, hoạt động của thị trƣờng vốn liên quan tới hoạt động tài chính trực tiếp

qua việc phát hành và giao dịch các loại chứng khoán trung dài hạn. Tín dụng ngân

hàng liên quan tới hoạt động tài chính gián tiếp, có những đặc điểm về hoạt động, tổ

chức rất khác biệt [31],[88],[89]. Do vậy hoạt động của thị trƣờng vốn và hoạt động

tín dụng trung dài hạn qua các trung gian tài chính là những đối tƣợng nghiên cứu

độc lập với nhau, mặc dù vẫn có những mối liên hệ nhất định giữa hai đối tƣợng

nghiên cứu này.

Thứ hai, do đặc điểm hoạt động của thị trƣờng vốn (chứng khoán) và thị trƣờng tín

dụng trung dài hạn có nhiều sự khác biệt, trong phạm vi luận án tiến sĩ sẽ không thể

bao gồm cả hai đối tƣợng nghiên cứu này. Do vậy, luận án sẽ chỉ tập trung nghiên

cứu thị trƣờng vốn (chứng khoán) ở Việt Nam.

Luận án không nghiên cứu hoạt động của thị trƣờng đối với các loại chứng khoán

phái sinh. Theo quan điểm của tác giả luận án, nếu xét trên góc độ huy động vốn

trung dài hạn trong nền kinh tế, các công cụ phái sinh không có đóng góp đáng kể

vào quá trình huy động vốn này. Hơn nữa, thị trƣờng các công cụ phái sinh cũng

chƣa thực sự tồn tại và phát triển ở Việt Nam. Do vậy, luận án sẽ không phân tích

hoạt động của thị trƣờng này. Tuy nhiên, xét trên quan điểm chức năng về quản lý

rủi ro của thị trƣờng vốn, các công cụ chứng khoán phái sinh là những sự phát triển

quan trọng của thị trƣờng vốn. Do vậy luận án có đề cập tới việc phát triển các công

cụ và thị trƣờng chứng khoán phái sinh nhƣ là một giải pháp thúc đẩy sự phát triển

của thị trƣờng vốn.

4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Trên cơ sở phƣơng pháp luận của chủ nghĩa duy vật biện chứng và duy vật lịch

sử, các phƣơng pháp nghiên cứu cơ bản đƣợc sử dụng trong luận án bao gồm:

Phƣơng pháp phân tích và tổng hợp, kết hợp phân tích định lƣợng và định tính

để so sánh, phân tích và giải thích số liệu, liên hệ với các nguyên nhân thực tế.

4

Phƣơng pháp so sánh thống kê sử dụng số liệu thực tế theo thời gian và số liệu

thời điểm để so sánh dọc, so sánh chéo về sự phát triển của thị trƣờng vốn Việt

Nam với các thị trƣờng vốn ở một số nƣớc trên thế giới thông qua việc sử dụng

các chỉ tiêu định lƣợng và định tính.

Luận án cũng sử dụng mô hình kinh tế lƣợng và thống kê để đánh giá mức độ hiệu

quả của thị trƣờng vốn ở Việt Nam giai đoạn 2008-2009 (phƣơng pháp nghiên cứu

sự kiện). Mô hình này đƣợc dùng để kiểm định mức độ hiệu quả trung bình của thị

trƣờng vốn qua việc sử dụng số liệu về chỉ số VNIndex và giá cổ phiếu của 25 công

ty niêm yết có mức vốn hóa lớn nhất trên Sở Giao dịch chứng khoán TP HCM.

Các số liệu về hoạt động của thị trƣờng vốn sẽ đƣợc tổng hợp từ các số liệu do

UBCKNN, các Sở/Trung tâm giao dịch chứng khoán, các công ty chứng khoán

cung cấp. Các số liệu này sẽ đƣợc sử dụng để đánh giá mức độ hiệu quả hoạt động

và hiệu quả quản lý thị trƣờng vốn.

5. Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, tổng quan về tình hình nghiên cứu đề tài,

danh mục bảng biểu, chữ viết tắt và danh mục tài liệu tham khảo, luận án đƣợc kết

cấu theo ba chƣơng:

Chƣơng 1: Những vấn đề lý luận cơ bản về phát triển thị trƣờng vốn.

Chƣơng 2: Thực trạng thị trƣờng vốn ở Việt Nam.

Chƣơng 3: Giải pháp phát triển thị trƣờng vốn Việt Nam.

6. Những đóng góp mới của luận án

Đóng góp của luận án về phƣơng diện lý thuyết và thực tiễn, cùng với những điểm

mới của luận án bao gồm những nội dung chính sau đây:

Thứ nhất, luận án đã hệ thống hóa đƣợc các khái niệm cơ bản liên quan tới thị

trƣờng vốn và phát triển thị trƣờng vốn. Luận án đã phân tích rõ và triệt để khái

niệm thị trƣờng vốn và phân biệt phạm vi của thị trƣờng vốn với thị trƣờng chứng

5

khoán, thị trƣờng tín dụng trung dài hạn. Đây là các khái niệm vẫn còn đang đƣợc

bàn luận với nhiều ý kiến khác nhau. Luận án cũng đã làm rõ về khái niệm và phạm

vi của hoạt động phát triển thị trƣờng vốn trong Chƣơng 1 và Chƣơng 3.

Thứ hai, luận án đã sử dụng hai mô hình lƣợng hóa để đánh giá mức độ phát triển

thị trƣờng vốn ở Việt Nam bên cạnh các chỉ tiêu định tính khác. Mô hình thứ nhất

bao gồm các chỉ tiêu định lƣợng phản ánh mức độ phát triển của thị trƣờng vốn Việt

Nam và có so sánh với các chỉ tiêu tƣơng đƣơng của thị trƣờng vốn ở một số nƣớc

để đánh giá về mức độ phát triển của thị trƣờng vốn Việt Nam. Mô hình thứ hai

đánh giá giá mức độ phát triển của thị trƣờng vốn trên khía cạnh hiệu quả về thông

tin thông qua việc phân tích biến động của giá cổ phiếu niêm yết trên thị trƣờng. Cả

hai mô hình này đƣợc trình bày cụ thể trong phần 2.3. Đây là hai điểm mới và cũng

là đóng góp cơ bản của luận án trên khía cạnh ý nghĩa thực tiễn.

Thứ ba, ngoài việc đánh giá mức độ phát triển của thị trƣờng vốn trên các khía cạnh

chỉ tiêu định lƣợng đã nêu ở trên, luận án còn sử dụng các chỉ tiêu định tính khác

bao gồm các chỉ tiêu liên quan tới vấn đề bảo vệ nhà đầu tƣ, công tác quản lý và

giám sát thị trƣờng. Các chỉ tiêu này cũng phản ánh mức độ phát triển của thị

trƣờng và phản ánh hiệu quả quản lý thị trƣờng của các cơ quan chức năng. Đây là

những đóng góp mới mang tính tổng hợp có ý nghĩa cả về mặt lý luận và thực tiễn.

Thứ tƣ, luận án cũng đã phân tích và bổ sung về mục tiêu phát triển thị trƣờng vốn

trên khía cạnh kinh tế về mặt chi phí huy động và sử dụng vốn mà thị trƣờng vốn

cần phải đạt đƣợc, bên cạnh các mục tiêu chung đã đƣợc xác định trong phần 3.1.

Thứ năm, luận án đã sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu hiện đại, sử dụng mô hình

kinh tế lƣợng để đánh giá mức độ phát triển thị trƣờng vốn ở Việt Nam (phƣơng

pháp nghiên cứu sự kiện), bên cạnh các phƣơng pháp truyền thống. Phƣơng pháp

nghiên cứu sự kiện đƣợc trình bày cụ thể trong chƣơng 1 và kết quả ở phần 2.3.

6

TỔNG QUAN VỀ TÌNH HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ TÀI

Phát triển thị trƣờng vốn là đề tài đƣợc quan tâm nghiên cứu cả trong nƣớc và nƣớc

ngoài.

(i) Các nghiên cứu trong nước

Thị trƣờng tài chính ở Việt Nam mới đƣợc thành lập và đang trong quá trình phát

triển, do vậy các nghiên cứu trong nƣớc chủ yếu tập trung vào các vấn đề về hình

thành và thiết lập, đƣa thị trƣờng chứng khoán vào hoạt động, về các giải pháp phát

triển thị trƣờng tài chính nói chung, thị trƣờng vốn, thị trƣờng chứng khoán nói

riêng [19] , [20] , [23], [25] , [38], [49]. Trong đó, các tác giả nêu trên đã khái quát

các vấn đề về lý luận và thực trạng thị trƣờng vốn. Đặc điểm của thị trƣờng vốn

Việt Nam trong thời gian đầu hoạt động (từ năm 2000 – 2005) có thể đƣợc tóm tắt ở

tám điểm chính:

1. Số lƣợng hạn chế các loại trái phiếu chính phủ và trái phiếu của các cơ quan

của chính phủ (Quĩ hỗ trợ phát triển nay là Ngân hàng phát triển), trái phiếu

công ty, trái phiếu đô thị và cổ phiếu đƣợc giao dịch. Đến cuối năm 2006,

mới chỉ có gần 200 cổ phiếu của các công ty đƣợc niêm yết và giao dịch tại 2

trung tâm giao dịch chứng khoán.

2. Hoạt động của 2 TTGDCK đã đi vào ổn định. Tuy nhiên khả năng đáp ứng

nhu cầu giao dịch của các trung tâm trong các thời kỳ cao điểm vẫn không

đáp ứng đƣợc. Do thời gian giao dịch ngắn nên các công ty chứng khoán và

trung tâm giao dịch chứng khoán đã không xử lý đƣợc hết các lệnh giao dịch

mà nhà đầu tƣ đặt.

3. Các thể chế thị trƣờng chƣa hoàn chỉnh, số lƣợng các tổ chức tài chính trung

gian, các quĩ đầu tƣ, quĩ đầu tƣ mạo hiểm, các tổ chức xác định hạn mức tín

nhiệm còn ít hoặc chƣa có.

4. Các dịch vụ tài chính chƣa đa dạng và có chất lƣợng thấp, ít hàng hoá, trách

nhiệm của các nhà cung cấp dịch vụ chƣa đƣợc rõ ràng.

7

5. Năng lực quản lý thị trƣờng của nhà nƣớc chƣa phù hợp với đòi hỏi của sự

phát triển của thị trƣờng tài chính.

6. Số lƣợng các nhà đầu tƣ cá nhân chiếm tỷ trọng lớn trên thị trƣờng, với số

vốn ít ỏi, tham gia thị trƣờng với mục đích thăm dò là chủ yếu. Số lƣợng các

nhà đầu tƣ có tổ chức quá ít. Hạn chế về kiến thức chứng khoán và đầu tƣ

của công chúng là đáng kể.

7. Kinh nghiệm và khả năng kinh doanh của các công ty chứng khoán hạn chế.

8. Công tác tuyên truyền đào tạo cán bộ, phổ cập kiến thức về thị trƣờng chứng

khoán chƣa đáp ứng đƣợc yêu cầu.

Nhƣ vậy, có thể kết luận từ các thực tế nêu trên các vấn đề nổi cộm của thị trƣờng vốn

Việt Nam trong giai đoạn này là: thứ nhất là hệ thống cơ sở hạ tầng thực hiện giao dịch

cho các nhà đầu tƣ có công suất thấp, không phù hợp với sự phát triển của thị trƣờng

trong tƣơng lai; thứ hai, vấn đề giám sát và quản lý thị trƣờng cũng chƣa theo kịp với

những diễn biến trên trị trƣờng. Công tác giám sát giao dịch nội gián, giám sát việc

công bố thông tin của các công ty niêm yết chƣa đƣợc thực hiện triệt để.

Xuất phát từ các đặc điểm nêu trên, có nhiều giải pháp đã đƣợc đề xuất để phát triển

thị trƣờng vốn đã đƣợc đƣa ra. Các nhóm giải pháp chủ yếu bao gồm:

1. Đa dạng hoá các công cụ tài chính, đặc biệt là công cụ nợ trung dài hạn; gỡ

bỏ việc cấp phép của NHNN đối với việc phát hành trái phiếu, chứng chỉ tiền

gửi để huy động vốn trong hoạt động của các NHTM.

2. Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý cho sự hình thành và phát triển của các thành

viên chuyên nghiệp trên thị trƣờng tài chính nhƣ các nhà môi giới (broker),

các nhà kinh doanh chuyên nghiệp (dealer), và các nhà tạo lập thị trƣờng

(market maker).

3. Hoàn thiện cơ chế hoạt động và điều hành của các trung tâm giao dịch chứng

khoán, nâng cấp các trung tâm giao dịch chứng khoán thành Sở giao dịch

chứng khoán.

8

4. Phát triển các nghiệp vụ mới do các trung gian tài chính cung cấp cho các

chủ thể tham gia thị trƣờng chứng khoán nhƣ dịch vụ lƣu ký, tƣ vấn, cho vay

cầm cố chứng khoán

Thêm vào đó, hàng loạt giải pháp bổ trợ, thúc đẩy sự phát triển của thị trƣờng vốn

cũng đã đƣợc bàn đến. Việc thúc đẩy sự tham gia của các trung gian tài chính, đặc

biệt là các ngân hàng thƣơng mại là một khía cạnh đƣợc nghiên cứu. Việc tham gia

của các NHTM vào thị trƣờng chứng khoán sẽ đem lại một số lợi ích đối với sự

phát triển của thị trƣờng chứng khoán. Cụ thể, các lợi ích này bao gồm việc tạo lập

hàng hoá cho thị trƣờng, gia tăng qui mô và phạm vi hoạt động của thị trƣờng

chứng khoán, tạo điều kiện ổn định và duy trì sự lành mạnh trong hoạt động của thị

trƣờng chứng khoán. Việc đổi mới mô hình tổ chức, quản trị điều hành, cơ chế tài

chính, công nghệ ngân hàng là các giải pháp thúc đẩy hoạt động của các ngân hàng

thƣơng mại góp phần phát triển thị trƣờng vốn [20], nâng cao tiềm lực tài chính,

năng lực cạnh tranh và hoạt động của các tổ chức tài chính trung gian [25].

Đối với hầu hết các nghiên cứu về phát triển thị trƣờng tài chính, thị trƣờng chứng

khoán trong nƣớc, các tác giả đều sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu truyền thống là

phân tích, tổng hợp, dựa vào các số liệu thực tế để đƣa ra các đánh giá, nhận định từ

đó đƣa ra các giải pháp nhằm phát triển thị trƣờng vốn và thị trƣờng tài chính. Chƣa

có một nghiên cứu nào từng áp dụng các mô hình về đánh giá hiệu quả thị trƣờng

vốn giống nhƣ các nghiên cứu ở các nƣớc có thị trƣờng vốn phát triển.

(ii) Các nghiên cứu ở nước ngoài

Phát triển thị trƣờng vốn là một chủ đề quan trọng đƣợc các nhà hoạch định chính

sách và các tổ chức tài chính quốc tế quan tâm.

Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) đã thực hiện hàng loạt các dự án giúp các

nƣớc thành viên phát triển thị trƣờng vốn cũng nhƣ hệ thống tài chính, hệ thống

thanh toán. Trong dự án hỗ trợ phát triển thị trƣờng vốn ở Pakistan, 58 biện pháp

9

chính sách đã đƣợc thực hiện nhằm hoàn thiện hoạt động của thị trƣờng. Các giải

pháp đƣa ra có thể đƣợc gộp vào thành các nhóm sau đây:

1. Thiết lập môi trƣờng chính sách thúc đẩy cạnh tranh;

2. Tăng cƣờng quản lý, điều hành và giám sát thị trƣờng, các thể chế thị trƣờng;

3. Hiện đại hoá cơ sở hạ tầng và thúc đẩy sự hội nhập của thị trƣờng vốn;

4. Phát triển thị trƣờng trái phiếu công ty;

5. Đổi mới hoạt động các quĩ đầu tƣ;

6. Phát triển các công ty cho thuê tài chính;

7. Thúc đẩy các tổ chức tiết kiệm hợp đồng thông qua việc đổi mới lĩnh vực

bảo hiểm, quĩ lƣơng hƣu và các quĩ bảo hiểm khác.

Các giải pháp đƣợc thực hiện và đƣợc coi là đã thành công trong việc phát triển thị

trƣờng vốn ở Pakistan [60].

Các nghiên cứu về tác động và hiệu quả của công tác quản lý và điều hành tới hoạt

động của thị trƣờng vốn cũng đƣợc nghiên cứu trong thời gian gần đây.

* Nghiên cứu của Krishnamurti và các tác giả khác [81]:

Các tác giả này nghiên cứu tác động của mô hình tổ chức trung tâm giao dịch chức

khoán tới chất lƣợng hoạt động của thị trƣờng. Sử dụng mô hình của thị trƣờng

chứng khoán Ấn Độ với 2 sở giao dịch: Sở giao dịch Bombay và Sở giao dịch

chứng khoán quốc gia. Mặc dù hai sở giao dịch này sử dụng hệ thống giao dịch

giống nhau, giao dịch các loại cổ phiếu giống nhau và có thời gian giao dịch nhƣ

nhau, nhƣng Sở giao dịch quốc gia có chất lƣợng hoạt động tốt hơn so với Sở giao

dịch Bombay, căn cứ vào tiêu chí chất lƣợng thị trƣờng của Hasbrouck. Sự khác

biệt về chất lƣợng đƣợc giải thích là vì đối với những sở giao dịch đƣợc tổ chức nhƣ

một hiệp hội các nhà môi giới và hoạt động phi lợi nhuận thƣờng không thích

những đổi mới hoạt động, mặc dù những sự đổi mới này làm tăng giá trị cho thị

trƣờng. Trong các trƣờng hợp độc quyền, các sở giao dịch nhƣ vậy cản trở việc tăng

cƣờng chất lƣợng dịch vụ mà họ cung cấp nếu nhƣ việc tăng cƣờng chất lƣợng ảnh