Nghiên cứu hành vi quá tự tin của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

--------------------

TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN

CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT

ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

--------------------

Trương Đình Bảo Long

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN

CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT

ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng

Mã số: 93 40201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người Hướng dẫn khoa học:

PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

LỜI CAM ĐOAN

Tác giả xin cam đoan Luận án Tiến sĩ “Nghiên cứu hành vi quá tự tin của

nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính đối với các doanh nghiệp Việt Nam”

là công trình nghiên cứu do chính tác giả thực hiện. Các thông tin số liệu được sử

dụng trong luận án giai đoạn từ 2007-2016 được Thomson Reuteurs thu thập lại là

trung thực, được chấp thuận của kiểm toán qua các năm và công bố đại chúng. Tất cả

những tham khảo và kế thừa đều được trích dẫn và tham chiếu đầy đủ.

Nghiên cứu sinh

Trương Đình Bảo Long

2

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN.............................. 6

1.1 Tính cấp thiết của luận án.................................................................................... 6

1.2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án ........................................ 8

1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án....................................................................... 12

1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án............................................................... 14

1.5 Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án ........................................ 15

1.6 Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án ........................................................ 16

1.7 Bố cục của luận án............................................................................................... 17

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC

ĐÂY..................................................................................................................................... 20

2.1. Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức ............................................... 20

2.1.1. Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn .............................................. 20

2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi............................ 23

2.1.3. Lệch lạc quá tự tin nhà quản trị trong lý thuyết tài chính hành vi............. 27

2.2. Quá tự tin và quá tự tin của CEO ......................................................................... 28

2.3. Các tiếp cận đo lường sự quá tự tin của CEO..................................................... 30

2.4. Lý thuyết về quá tự tin của CEO và quyết định tài chính doanh nghiệp .......... 36

2.4.1. Quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư..................................................... 38

2.4.2. Quá tự tin của CEO và chính sách tài trợ ..................................................... 47

2.4.3. Quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức...................................................... 51

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN..................................... 56

3.1. Mô hình và phương pháp nghiên cứu................................................................... 56

3.1.1. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách đầu tư của doanh nghiệp....... 56

3.1.2. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách tài trợ của doanh nghiệp ....... 63

3.1.3. Mô hình quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức doanh nghiệp............... 67

3.2. Biến và thống kê mô tả dữ liệu .............................................................................. 70

3.2.1. Các biến trong mô hình và một số phép đo lường cho các biến đặc thù .... 70

3.2.2. Thống kê mô tả dữ liệu.................................................................................... 86

3.3. Phương pháp ước lượng......................................................................................... 94

3.3.1. Mô hình Fixed Effects và mô hình Random Effects..................................... 94

3.3.2. Hiện tượng nội sinh và mô hình GMM.......................................................... 96

3.3.3. R bình phương (R-squared)............................................................................ 98

3.3.4. Kiểm định Arellano-Bond – AR(1) và AR(2)................................................ 98

3.3.5. Kiểm định Hansen J và Sargan J ................................................................. 100

3

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN CỦA CEO

LÊN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH..................................................................................... 101

4.1. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định đầu tư..................................... 102

4.1.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (tiếp cận mô

hình tĩnh) .................................................................................................................. 102

4.1.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện

tài chính (tiếp cận mô hình động)........................................................................... 104

4.2. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định tài trợ ..................................... 109

4.2.1. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ................................................... 109

4.2.2. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài

chính.......................................................................................................................... 117

4.3 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định cổ tức....................................... 120

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI

CHÍNH............................................................................................................................... 125

5.1 Phát hiện của nghiên cứu ...................................................................................... 126

5.2. Hạn chế của nghiên cứu ....................................................................................... 131

5.3. Ý nghĩa và khuyến nghị của nghiên cứu............................................................. 133

5.3.1 Ý nghĩa............................................................................................................. 133

5.3.2 Khuyến nghị .................................................................................................... 134

5.3.2.1 Khuyến nghị đối với nhà nước ...................................................................... 134

5.3.2.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp................................................................ 135

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................... 137

PHỤ LỤC 1: NHỮNG SỰ LỆCH LẠC ĐƯỢC CHO LÀ KHUYNH HƯỚNG CỦA QUÁ

TỰ TIN .............................................................................................................................. 152

PHỤ LỤC 2: VỀ MÔ HÌNH GMM................................................................................... 155

PHỤ LỤC 3: VỀ CÁCH CHẠY MÔ HÌNH GMM .......................................................... 157

PHỤ LỤC 4: PHÁT HIỆN HIỆN TƯỢNG NỘI SINH .................................................... 160

PHỤ LỤC 5: DANH SÁCH CÁC 136 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ DỤNG

TRONG LUẬN ÁN........................................................................................................... 161

PHỤ LỤC 6: CÂU LỆNH CHẠY STATA....................................................................... 167

4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Nghĩa

AIC Akaike Information Criterion

CEO Giám đốc điều hành

CFO Giám đốc tài chính

DGMM Dynamic Generalized Method of Moments

GMM Generalized Method of Moments

GMM-CUE GMM – Continously Updated Estimator

GMM-IV GMM – Instrument Variable

HNX Sàn Chứng khoán Hà Nội

HSX Sàn Chứng khoán Hồ Chí Minh

SGMM System Generalized Method of Moments

NPV Giá trị hiện tại ròng

Pooled OLS Bình phương bé nhất trong dữ liệu bảng

REM Random Effects Model

FEM Fixed Effects Model

FA Factor Analysis – Phân tích nhân tố

OMO Open Market Operation – Hoạt động thị trường

mở

ADF Augmented Dickey Fuller

DF Dickey Fuller

2SLS Two-Stage Least Squares

FCI Financial Condition Indicator

DPD Dynamic Panel Data

NPV Net Present Value

RMSE Root Mean Square Error

5

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG

HÌNH

Hình 3.1. Lãi suất liên ngân hàng trong các năm 2011-2016

Hình 3.2. Biến động chứng khoán trên sàn thành phố Hồ Chí Minh qua các năm

Hình 3.3. Các thành phần FCI được giải thích bởi nhân tố chung

Hình 3.4. Chỉ số điều kiện tài chính FCI của Việt Nam (2008-2016)

BẢNG

Bảng 3.1. Thống kê mô tả và một số thuộc tính dữ liệu vĩ mô nhằm xây dựng FCI

Bảng 3.2. Định nghĩa biến

Bảng 3.3. Thống kê mô tả

Bảng 3.4. Ma trận hệ số hồi quy

Bảng 4.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền

Bảng 4.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện

tài chính

Bảng 4.3. Quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn

Bảng 4.4. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính

Bảng 4.5. Quá tự tin của CEO và quyết định chi trả cổ tức

6

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA

LUẬN ÁN

Những phân tích cho thấy có nhiều cơ sở để tin rằng người quản lý có quyền

cao nhất của doanh nghiệp (CEO) dễ bị lệch lạc do hành vi quá tự tin. Từ đó, những

quyết định được đưa ra bởi người CEO quá tự tin có thể dẫn đến rủi ro cao hơn so

với những người CEO bình thường (không quá tự tin). Thực ra lý thuyết nghiên cứu

mối liên hệ giữa các hành vi lệch lạc của người quản lý và các quyết định doanh

nghiệp đã được nghiên cứu từ nhiều thập kỷ trước. Trong khuôn khổ các lý thuyết và

bằng chứng thực nghiệm ở luận án này, tác giả sẽ xem xét tác động của hành vi quá

tự tin đến ba quyết định quan trọng của CEO là đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức. Bởi

vì ba quyết định này có liên quan chặt chẽ lẫn nhau, nên nếu như thiếu đi một yếu tố

được phân tích, thì sẽ khó cho nhà quản trị đi đến một quyết định đúng đắn. Phần

này tập trung vào việc giới thiệu được sơ lược toàn bộ nội dung nghiên cứu trong

bài. Giới thiệu bao gồm lý do lựa chọn đề tài, tính cấp thiết, mục tiêu, câu hỏi nghiên

cứu, một số kết quả tìm được. Ngoài ra, tác giả còn trình bày rõ phần bố cục các

chương để người đọc tiện theo dõi.

***

1.1 Tính cấp thiết của luận án

Chủ đề nghiên cứu về ba quyết định tài chính không còn xa lạ đối với giới

nghiên cứu của Việt Nam và trên thế giới. Mỗi năm có rất nhiều các nghiên cứu bổ

sung, đưa ra nhiều các bằng chứng thực nghiệm, các khía cạnh khác nhau về vấn đề

quyết định tài chính như cấu trúc vốn, đầu tư, thâm hụt tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng

chi trả cổ tức. Thế nhưng, hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên quan điểm lý thuyết

chuẩn tắc để chứng minh các giả thuyết và có rất ít các nghiên cứu giải thích dựa trên

quan điểm tài chính hành vi.

Trong những năm gần đây, lĩnh vực tài chính hành vi lần lượt nhận được nhiều

sự quan tâm từ giới nghiên cứu kinh tế trên toàn cầu, lần lượt các giải Nobel đươc

trao cho Daniel Kahneman (2002) và Richard Thaler (2017). Cùng với đó,

7

Malmendier và Tate (2005a) đã cùng nhau đưa tài chính hành vi, cụ thể là hành vi

quá tự tin vào để đánh giá các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu thật

sự mang lại nhiều lợi ích to lớn trong việc đánh giá các quyết định tài chính của CEO

và từ đó hiểu được phần nào ảnh hưởng của hành vi gây ra những sai lệch đối với các

quyết định và dẫn đến những quyết định không phù hợp theo các lý thuyết chuẩn tắc.

Từ đó, kết quả nghiên cứu phần nào cũng bổ sung thêm vào trong khung lý thuyết

trước đây về mặt lý giải các quyết định.

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, các CEO trong doanh nghiệp gặp rất

nhiều khó khăn trong việc đưa ra quyết định. Dữ liệu không đầy đủ, thiếu nhất quán,

thị trường không minh bạch, bất cân xứng thông tin có thể là những nguyên nhân dẫn

đến việc quyết định của CEO phần lớn phụ thuộc vào cảm tính, kinh nghiệm ngành.

Điều này sẽ rất nghiêm trọng và có thể gây ra chi phí đại diện đối với cổ đông, làm

giảm giá trị doanh nghiệp. Và trong những trường hợp khác, vấn đề này có thể là

nguyên nhân dẫn tới khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản.

Mặc dù nghiên cứu này thực sự quan trọng nhằm bổ sung thêm vào cơ sở lý thuyết

nghiên cứu và khuyến nghị đến việc ra quyết định của CEO, nhưng nghiên cứu chỉ

mới thực sự xem xét các bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Mỹ. Vì vậy, việc triển

khai và xem xét nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định

tài chính ở thị trường Việt Nam là rất cần thiết, bởi luận án tin rằng có khả năng hành

vi của nhà quản trị1 ở thị trường mới nổi như Việt Nam sẽ phản ánh phần nào mối

quan hệ giữa hành vi đối với các quyết định. Với các giả thuyết được đưa ra vẫn dựa

trên lập luận ở các thị trường phát triển như Mỹ, nhưng luận án tin rằng các giả thuyết

sẽ được bác bỏ (ủng hộ) trong thực nghiệm để làm rõ ràng hơn về mối quan hệ này.

Đây cũng chính là tính cấp thiết của luận án; tức là, luận án phải làm rõ được ảnh

hưởng của hành vi nhà quản trị (trong khía cạnh quá tự tin của CEO) đối với quyết

định tài chính để có thể đưa ra khuyến nghị đúng đắn đối với các doanh nghiệp.

1 Khái niệm nhà quản trị ở đây đồng nhất với CEO (giám đốc điều hành) – người ra quyết định trực tiếp,

không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị, Hội đồng quản trị và CFO (giám đốc tài chính).

8

1.2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án

Nghiên cứu của luận án có liên quan chặt chẽ đối với các tài liệu về đề tài sự

ảnh hưởng của sự quá tự tin lên các chính sách của doanh nghiệp. Malmendier và

Tate (2005) chứng minh rằng các doanh nghiệp (được quản lý bởi các CEO quá tự

tin) có độ nhạy cảm đối với dòng tiền nội bộ lớn hơn các doanh nghiệp được quản lý

bởi các CEO lý trí. Malmendier và Tate (2008) cho thấy rằng các CEO quá tự tin có

khả năng tham gia vào các vụ mua lại, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp.

Malmendier cùng cộng sự (2011) lập luận rằng các nhà quản lý nhận thức được việc

doanh nghiệp bị định giá thấp và không muốn tăng tài trợ thông qua các nguồn bên

ngoài tốn kém. Luận án cũng sẽ chứng minh rằng sự miễn cưỡng của các CEO quá

tự tin trong huy động vốn thông qua các nguồn bên ngoài dẫn đến cả một trật tự phân

hạng trong tài trợ và sự bảo thủ khi sử dụng nợ. Nghiên cứu này cũng nhắm đến mối

quan hệ giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức theo Ben-David cùng

cộng sự (2007) và Bouwman (2009). Ben-David cùng cộng sự (2007) cho rằng các

doanh nghiệp với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có thể trả cổ tức ít

hơn.

Quá tự tin2

và quyết định đầu tư:

Trong mô hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám

đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp

nhận hơn. Baker, Ruback và Wurgler (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng

tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các cơ

hội đầu tư sẽ đưa đến việc đầu tư quá mức. Ben-David cùng cộng sự (2007) lại sử

dụng sự định chuẩn sai thay vì dùng tính lạc quan để mô hình hóa sự quá tự tin.

Nghiên cứu này chỉ ra rằng sự quá tự tin trong quản lý sẽ đưa đến việc đánh giá thấp

sự biến động dòng tiền của công ty và do đó tỷ lệ chiết khấu được sử dụng là thấp

2 Định nghĩa sự quá tự tin là việc đánh giá quá cao độ chính xác của những niềm tin cá nhân, hoặc

đánh giá thấp của phương sai của các quá trình rủi ro; nói cách khác, phân phối xác suất chủ quan của họ là

quá hẹp Lichtenstein và cộng sự (1977), (1980), (1982), Kruger và Dunning (1999), Alba và Hutchison (2000),

Shefrin (2001), Soll và Klayman (2004), Hackbarth (2006).

9

hơn và hệ quả là giá trị khoản đầu tư cao hơn. Goel và Thakor (2008) thực tế chỉ ra

rằng một giám đốc quá tự tin, không e ngại rủi ro sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối

ưu. Fairchild (2009) củng cố kết quả này và phát hiện vấn đề về dòng tiền tự do đối

với các giám đốc quá tự tin. Fairchild chỉ ra rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế

sẽ chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn. Malmendier và Tate (2005a) đã mô

hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty có CEO quá tự tin, và

họ cũng đưa đến những kết luận giống như Heaton (2002) và Baker cùng cộng sự

(2007). Malmendier và Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ đánh

giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó, đầu tư quá mức ở tất cả các mức độ

đầu tư.

Quá tự tin và quyết định tài trợ:

Hackbarth (2002) trình bày hai dạng mô hình. Trong dạng đầu tiên, nhà quản lý

nỗ lực đem lại lợi ích cho những cổ đông, mục tiêu của họ là tối đa hóa giá trị doanh

nghiệp (đánh đổi lợi ích thuế và chi phí sử dụng nợ). Khi nhà quản lý quá tự tin nhận

thấy nợ được định giá thấp hơn cổ phần, thì họ sử dụng nợ cao hơn mức nợ của những

nhà quản lý lý trí. Trong dạng thứ hai của mô hình Hackbarth, vấn đề đại diện của

dòng tiền tự do xuất hiện (như trong Jensen 1986). Nhà quản lý quá tự tin chọn mức

nợ cao hơn một nhà quản lý lý trí. Điều này làm giảm bớt đi những vấn đề về dòng

tiền tự do, do vậy, gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông.

Bên cạnh đó, theo Ulrike Malmendier cùng các cộng sự (2011) thì khi nhận

được tài trợ bên ngoài, nhìn chung, các CEO quá tự tin nhận thấy việc tài trợ vốn cổ

phần bị định giá sai nhiều hơn nợ rủi ro. Trong trường hợp tài trợ vốn cổ phần, sự

khác biệt trong ý kiến giữa các cổ đông và các CEO này về dòng tiền tương lai có ý

nghĩa đối với tất cả các quốc gia trên thế giới. Thực ra, trong vấn đề rủi ro nợ, sự bất

đồng quan điểm chỉ xuất hiện khi nghiên cứu các nước nghèo; trong chừng mực đó,

các CEO ước lượng quá cao dòng tiền trong các quốc gia giàu có, trên hoặc vượt xa

các nghĩa vụ nợ của họ, cái này không có liên quan đến lãi suất. Như vậy, kế hoạch

10

cân đối tài trợ của các CEO quá tự tin sẽ chứa đựng nhiều nợ rủi ro hơn sự đánh đổi

của một CEO lý trí với các nhu cầu tài trợ tương đương.

Tuy nhiên, nếu chi phí của việc tài trợ bên ngoài (được ước lượng quá mức)

vượt xa thu nhập từ đầu tư (được ước lượng quá mức), các CEO quá tự tin không

tham gia nguồn tài trợ bên ngoài và chỉ đầu tư trong phạm vi của khoản tài trợ nợ

không rủi ro, tiềm ẩn sự đầu tư dưới mức so với một CEO lý trí. Trong cách thiết lập

động, các nhà quản lý quá tự tin có thể tích lũy khoản nợ không rủi ro dư thừa khi

thấy trước nhu cầu đầu tư trong tương lai và duy trì mức nợ chưa xử lý thấp hơn so

với một CEO lý trí. Bỏ qua các va chạm khác, một CEO lý trí không giữ tiền mặt

trong công ty khi tài trợ bên ngoài được định giá đúng và việc nắm giữ tiền mang lại

bất lợi về thuế. Như vậy, sự quá tự tin có thể dẫn tới các mức nợ quá thấp so với các

lợi ích thuế có thể đạt được.

Trong nghiên cứu của Valeria Fedyk (2013), ông lưu ý hai tác động chính của

CEO quá tự tin lên các quyết định tài trợ của công ty. Tác động đầu tiên là các CEO

quá tự tin thường thích tăng thêm nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các khoản đầu

tư mà họ cho là tốt. Họ làm như vậy vì họ có thể đánh giá quá cao lợi nhuận trên

khoản đầu tư đó. Tác động thứ hai được quan sát là CEO quá tự tin ưu tiên đối với

khoản nợ hơn là vốn chủ sở hữu; nếu các CEO dự kiến giá cổ phiếu của công ty tăng

lên nhiều hơn so với nhà đầu tư trung bình dự kiến, phát hành nợ thay vì vốn chủ sở

hữu trở thành một quyết định hợp lý.

Thật vậy, các CEO quá tự tin không muốn sử dụng cổ phần như một phương

tiện tài trợ bởi vì nó làm loãng quyền của các cổ đông hiện hữu (bao gồm cả nhà quản

lý và người lao động với các quyền chọn cổ phiếu của nhân viên, một sự cân nhắc cá

nhân quan trọng). Do đó, trong nghiên cứu này, luận án kì vọng CEO quá tự tin phát

hành nợ tương đối nhiều hơn một tỷ lệ phần trăm tương ứng với tổng số nhu cầu tài

trợ của họ. Tuy nhiên, có một điều quan trọng là việc giảm thiểu khả năng các CEO

quá tự tin phát hành nợ là tốt. Nếu CEO tin vào sức mạnh và sự thành công của công

ty, họ tin rằng nợ mà họ phát hành dường như không có rủi ro, và miễn cưỡng phải

11

trả lãi suất cao, điều này tạo ra một xác suất cao hơn đối với việc thanh toán thiếu

hoặc chậm trễ.

Từ hai quan điểm trên, rõ ràng là không có động cơ khác, CEO quá tự tin muốn

phát hành cổ phần ít hơn (để không làm loãng quyền của các cổ đông) và phát hành

nợ ít hơn (để không phải trả lãi suất quá cao mà chủ nợ yêu cầu). Sau đó, trong kịch

bản này, các CEO quá tự tin sẽ dựa nhiều hơn vào dòng tiền lũy kế để tài trợ cho bất

kỳ các dự án được yêu cầu. Tuy nhiên, nếu dòng tiền lũy kế được dự trữ chưa đủ (vì

không có dòng tiền), thì không rõ liệu các CEO quá tự tin sẽ phát hành nhiều hay ít

nợ và vốn chủ sở hữu hơn so với các CEO lý trí.

Quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức:

Các nghiên cứu nhắm đến mối quan hệ giữa sự quá tự tin hoặc quá lạc quan của

nhà quản lý và chính sách cổ tức bao gồm Ben-David và cộng sự (2007) và Bouwman

(2009). Ben-David và cộng sự (2007) xác định các CEO định chuẩn sai dựa vào

những dự báo của họ về thu nhập của thị trường chứng khoán và phân tích làm thế

nào mà cách đo lường này lại liên quan đến các chính sách của công ty. Bằng chứng

của họ chỉ ra rằng các công ty với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có

thể trả cổ tức nhỏ hơn. Sau này, Ben-David (2010) cũng nghiên cứu về chính sách cổ

tức từ góc độ tài chính hành vi rộng hơn. Bouwman (2009) phân tích sự thay đổi về

giá cổ phiếu đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan. Trong khi bà nghiên cứu

tác động của sự quá tự tin của các CEO lên chính sách cổ tức, bà tìm thấy rằng thị

trường chứng khoán phản ứng tích cực đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan.

Phân tích lý thuyết của luận án cung cấp một kết quả khả quan hơn; kết quả chỉ ra

rằng, phản ứng của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức độ của sự không chắc

chắn về sự quá tự tin của CEO. Phân tích thực nghiệm của luận án khác với kết quả

của Sanjay Deshmukh, Anand M. Goel, Keith M. Howe (2013) và Bouwman (2009);

tuy nhiên, luận án củng cố xác nhận kết quả thực nghiệm và lập luận của Banerjee

cùng cộng sự (2014).

12

Bên cạnh đó, tại Việt Nam, nghiên cứu quá tự tin của CEO lên quyết định doanh

nghiệp đã bắt đầu nhận được sự quan tâm trong vài năm gần đây. Nguyễn Ngọc Định

(2015) và Lê Đạt Chí (2015) bước đầu tìm thấy bằng chứng về sự ảnh hưởng của tâm

lý quá tự tin lên quyết định đầu tư doanh nghiệp. Tuy vậy, thước đo quá tự tin của

CEO vẫn là một thách thức về mặt đo lường thực nghiệm ở Việt Nam. Bài này, luận

án cải tiến thước đo quá tự tin của CEO so với Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt

Chí (2015) để tránh vấn đề nội sinh3

. Ngoài ra, mối quan hệ giữa tâm lý quá tự tin

của người điều hành và sự lựa chọn cấu trúc vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam đến

nay vẫn là một vấn đề để ngỏ chưa được nghiên cứu chính thức. Trong khi số lượng

các nghiên cứu (chính thức và không chính thức) về đề tài cấu trúc vốn là rất nhiều,

các đề tài chủ yếu khai thác việc nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

truyền thống như yếu tố chuyên biệt công ty (như khả năng sinh lợi, quy mô công ty,

tính chất (hữu hình) tài sản, tăng trưởng công ty, rủi ro, v.v.) và các yếu tố kinh tế vĩ

mô (như GDP, thuế, lãi suất, điều kiện tài chính/thị trường nợ, v.v). Mặc dù vậy,

những yếu tố mang tính tâm lý hành vi, như quá tự tin của CEO, vẫn chưa được cân

nhắc xem xét thấu đáo trong nghiên cứu cấu trúc vốn ở Việt Nam. Bài nghiên cứu

này của luận án phát triển theo hướng chưa được khai thác đó, và đây là hướng nghiên

cứu đầy hứa hẹn trong lĩnh vực tài chính hành vi vốn chưa hoàn thiện ở Việt Nam.

1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án

Từ hàm ý và kết quả thực nghiệm trước đây, luận án tập trung vào “Nghiên cứu

hành vi của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính – đối với các doanh nghiệp

Việt Nam” với phạm vi nghiên cứu là tính quá tự tin của CEO (không bao gồm các

chức danh khác không trực tiếp ra quyết định trong doanh nghiệp bao gồm CFO của

một số doanh nghiệp lớn, Chủ tịch hội đồng quản trị và ban quản trị) trong các doanh

nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian từ 2007-2016. Qua đó,

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại

Việt Nam. (Sự quá tự tin có tác động lên quyết định đầu tư hay không? Chúng tác

3 Xem phụ lục 4

13

động như thế nào - cùng hay ngược chiều? Mối quan hệ đó giống và khác gì với

nghiên cứu trước đây ở các thị trường phát triển? Mức độ tin cậy của các bằng chứng

ra sao? Theo các mô hình tương tự và theo các mô hình sử dụng cách thức loại bỏ

hiện tượng nội sinh thì mô hình có tốt hơn không?)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại

Việt Nam dưới điều kiện của sự phát triển tài chính. (Quá tự tin quyết định đến đầu

tư như thế nào khi có tương tác với điều kiện phát triển tài chính? Điều kiện phát triển

tài chính đóng vai trò gì? Các biến có ý nghĩa thống kê không?)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại

Việt Nam. (Quá tự tin tác động như thế nào đến quyết định tài trợ? Mô hình ra quyết

định đối với các CEO quá tự tin khác gì với mô hình của CEO lý trí? Nêu ra một số

điểm khác biệt giữa kết quả thực nghiệm tại Việt Nam và thị trường các nước phát

triển.)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại

Việt Nam dưới điều kiện thâm hụt tài chính. (Mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết

định tài trợ thay đổi như thế nào khi doanh nghiệp bị thâm hụt tài chính? Phải chăng

CEO quá tự tin sẽ phản ứng khác với CEO lý trí khi công ty bước vào giai đoạn khó

khăn?)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ

tức tại Việt Nam. (Mức chi trả cổ tức phụ thuộc vào sự quá tự tin như thế nào? Mối

quan hệ có bền vững khi áp dụng các kĩ thuật hồi quy khác nhau không? Có mâu

thuẫn nào xuất hiện đối với thị trường phát triển không? Có rủi ro nào phát sinh từ

vấn đề này không?)

- Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định chi trả cổ

tức tại Việt Nam dưới điều kiện xuất hiện cơ hội tăng trưởng. (Khi cơ hội tăng trưởng

xuất hiện rõ rệt, CEO quá tự tin phản ứng như thế nào?)

Cuối cùng, khi những vấn đề về mối quan hệ trên được làm sáng tỏ, nghiên cứu

sẽ thiết lập để đưa đến kết luận và khuyến nghị cho doanh nghiệp nhằm hạn chế hành

vi quá tự tin của nhà quản trị, dưới góc độ của việc phân tích tình hình tài chính của