Hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

----------- * * * ----------

LÂM THỊ THANH HUYỀN

HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Ở VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI - 2021

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH

----------- * * * ----------

LÂM THỊ THANH HUYỀN

HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP

Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính - Ngân hàng

Mã số : 9.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. NGUYỄN ĐĂNG NAM

HÀ NỘI - 2021

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bản luận án là công trình nghiên

cứu riêng của tôi. Các số liệu, kết quả nêu trong luận án là

trung thực và có nguồn gốc rõ ràng.

Tác giả luận án

Lâm Thị Thanh Huyền

ii

MỤC LỤC

Trang

LỜI CAM ĐOAN .................................................................................................................. i

MỤC LỤC ............................................................................................................................. ii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ................................................................................ v

DANH MỤC CÁC BẢNG.................................................................................................. vi

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ ............................................................................ vii

LỜI MỞ ĐẦU ....................................................................................................................... 1

Chương 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU

DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP .......................... 16

1.1. Tổng quan về thẩm định giá trị doanh nghiệp ........................................................ 16

1.1.1. Giá trị doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp .......... 16

1.1.2. Thẩm định giá trị doanh nghiệp ........................................................................ 23

1.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ......... 30

1.2.1. Khái niệm phương pháp chiết khấu dòng tiền ................................................. 30

1.2.2. Cơ sở của phương pháp chiết khấu dòng tiền .................................................. 31

1.2.3. Nội dung phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị

doanh nghiệp .................................................................................................... 32

1.3. Các nhân tố ảnh hưởng tới việc vận dụng phương pháp chiết khấu dòng

tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ............................................................... 64

1.3.1. Nhóm các nhân tố chủ quan ............................................................................. 64

1.3.2. Nhóm các nhân tố khách quan ......................................................................... 68

1.4. Kinh nghiệm quốc tế liên quan tới phương pháp chiết khấu dòng tiền

trong thẩm định giá trị doanh nghiệp và bài học rút ra đối với Việt Nam ......... 71

1.4.1. Kinh nghiệm quốc tế liên quan tới phương pháp chiết khấu dòng tiền

trong thẩm định giá trị doanh nghiệp .............................................................. 71

1.4.2. Bài học rút ra đối với Việt Nam ....................................................................... 78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................................... 80

iii

Chương 2: THỰC TRẠNG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở VIỆT NAM ........................ 81

2.1. Khái quát hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp và khung khổ pháp

lý của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết

khấu dòng tiền ở Việt Nam thời gian qua ................................................................ 81

2.1.1. Khái quát hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam thời

gian qua ............................................................................................................ 81

2.1.2. Khung khổ pháp lý của hoạt động thẩm định giá trị doanh nghiệp

theo phương pháp chiết khấu dòng tiền ở Việt Nam ...................................... 85

2.2. Thực trạng áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm định

giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam ............................................................................... 89

2.2.1. Thực trạng xây dựng quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo

phương pháp chiết khấu dòng tiền .................................................................. 89

2.2.2. Thực trạng thu thập và xử lý, phân tích thông tin ............................................ 93

2.2.3. Thực trạng việc vận dụng và ước tính các tham số trong các mô

hình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu

dòng tiền .......................................................................................................... 97

2.2.4. Nghiên cứu điển hình về áp dụng phương pháp CKDT của CTCP

Định giá và Dịch vụ tài chính Việt Nam (VVFC) tại CTCP Halico ........... 117

2.3. Đánh giá chung về thực trạng vận dụng phương pháp chiết khấu dòng

tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay ........................ 125

2.3.1. Những mặt đạt được ....................................................................................... 125

2.3.2. Những hạn chế ................................................................................................ 127

2.3.3. Nguyên nhân của những hạn chế ................................................................... 136

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................................. 141

Chương 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU

DÒNG TIỀN TRONG THẨM ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP Ở

VIỆT NAM ....................................................................................................................... 142

3.1. Định hướng và mục tiêu phát triển hoạt động thẩm định giá trị doanh

nghiệp ở Việt Nam trong thời gian tới ................................................................... 142

3.2. Các quan điểm cần quán triệt trong việc hoàn thiện phương pháp chiết

khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ......................................... 144

iv

3.3. Giải pháp hoàn thiện phương pháp chiết khấu dòng tiền trong thẩm

định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam .................................................................... 145

3.3.1. Giải pháp về xây dựng quy trình thẩm định giá trị doanh nghiệp theo

phương pháp chiết khấu dòng tiền ................................................................ 146

3.3.2. Giải pháp về thu thập và xử lý, phân tích thông tin ....................................... 148

3.3.3. Giải pháp về lựa chọn và ước tính các tham số trong các mô hình

thẩm định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu

dòng tiền ........................................................................................................ 154

3.3.4. Các giải pháp hỗ trợ ........................................................................................ 168

3.4. Các khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước về điều kiện thực

hiện giải pháp ............................................................................................................ 171

3.4.1. Xây dựng và ban hành quy trình riêng đối với thẩm định giá trị

doanh nghiệp ................................................................................................ 171

3.4.2. Hoàn thiện tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12 về thẩm định giá

trị doanh nghiệp ............................................................................................. 174

3.4.3. Xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu thông tin quốc gia phục vụ hoạt

động thẩm định giá trị doanh nghiệp ............................................................ 182

3.4.4. Phát triển nguồn nhân lực hoạt động trong lĩnh vực thẩm định giá trị

doanh nghiệp .................................................................................................. 183

3.4.5. Một số khuyến nghị khác ................................................................................ 185

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................................. 186

KẾT LUẬN ....................................................................................................................... 187

DANH MỤC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ CỦA TÁC GIẢ ........................................ 189

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................... 190

PHỤ LỤC .......................................................................................................................... 198

v

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TT Chữ viết tắt Giải nghĩa

1 BCTC Báo cáo tài chính

2 CKDT Chiết khấu dòng tiền

3 CNTT Công nghệ thông tin

4 CPH Cổ phần hóa

5 CSH Chủ sở hữu

6 DDM Dividend Discount Method- Phương pháp chiết khấu dòng cổ tức

7 DN Doanh nghiệp

8 DNNN Doanh nghiệp nhà nước

9 FCFE Free Cash Flow To Equity- Dòng tiền thuần vốn chủ sở hữu

10 FCFF Free Cash Flow To Firm- Dòng tiền thuần của doanh nghiệp

11 GTDN Giá trị doanh nghiệp

12 IVSC International Valuation Standards Council- Ủy ban tiêu chuẩn

thẩm định giá quốc tế

13 KHCN Khoa học công nghệ

14 LNST Lợi nhuận sau thuế

15 SXKD Sản xuất kinh doanh

16 TCTĐGVN Tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam

17 TĐG Thẩm định giá

18 TĐGTDN Thẩm định giá trị doanh nghiệp

19 TĐV Thẩm định viên

20 TNDN Thu nhập doanh nghiệp

21 TSCĐ Tài sản cố định

22 TSCK Tỷ suất chiết khấu

23 TTCK Thị trường chứng khoán

24 VCSH Vốn chủ sở hữu

25 VLĐ Vốn lưu động

26 VVA Vietnam Valuation Association-Hội Thẩm định giá Việt Nam

27 XSPS Xác suất phá sản

vi

DANH MỤC CÁC BẢNG

Trang

Bảng 1: Tiến độ quá trình điều tra ....................................................................................... 14

Bảng 1.1. So sánh sự khác nhau về cách xác định FCFE của một số học giả .................... 57

Bảng 1.2: Các phương pháp được các DN ở Mỹ áp dụng để ước tính chi phí sử

dụng vốn ............................................................................................................................... 74

Bảng 2.1. Danh sách DN TĐG có từ 20 TĐV về giá trở lên năm 2019 ............................ 81

Bảng 2.2: Đánh giá của TĐV về mức độ khó khăn trong việc áp dụng quy trình

TĐGTDN theo quy định hiện hành ..................................................................................... 93

Bảng 2.3: Đánh giá của TĐV về mức độ khó khăn trong việc ước tính các tham số ............ 98

Bảng 2.4: Ý kiến của TĐV về mức độ sử dụng các phương pháp để tính chi phí

sử dụng vốn chủ sở hữu-Re ............................................................................................... 105

Bảng 2.5: Quan điểm của TĐV về mức độ ảnh hưởng của các yếu tố tới việc vận

dụng phương pháp CKDT .................................................................................................. 136

Bảng 2.6: Mức độ đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ làm công tác TĐGTDN tại các tổ

chức TĐG ........................................................................................................................... 137

Bảng 3.1: Đánh giá của TĐV về mức độ quan trọng của các giải pháp để hoàn

thiện phương pháp CKDT trong TĐGTDN ...................................................................... 145

Bảng 3.2: Ý kiến của TĐV về các giải pháp trong việc hoàn thiện quy định pháp

lý có liên quan tới phương pháp CKDT trong TĐGTDN ................................................ 146

Bảng 3.3: Sự phù hợp giữa Z’’-score và S&P Rating ....................................................... 152

Bảng 3.4: Đánh giá của TĐV về mức độ quan trọng của các giải pháp trong việc

ước tính các tham số khi vận dụng phương pháp CKDT ................................................. 155

Bảng 3.5: Dự báo tài chính trong các trường hợp ............................................................. 164

vii

DANH MỤC CÁC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ

Trang

Sơ đồ 1.1: Các yếu tố tác động đến giá trị doanh nghiệp .................................................... 18

Sơ đồ 1.2: Mối quan hệ giữa TĐGTDN và các khâu khác ................................................. 33

Biểu đồ 2.1. Số lượng thẩm định viên được cấp thẻ lũy kế từ năm 2003-2019 ................. 82

Biểu đồ 2.2. Số lượng chứng thư TĐG giai đoạn 2017 - 2019 ........................................... 82

Biểu đồ 2.3. Tỷ trọng tài sản thẩm định giá năm 2019 ....................................................... 83

Biểu đồ 2.4: Cách tiếp cận chủ yếu được sử dụng trong TĐGTDN tại các DN TĐG ......... 84

Sơ đồ 2.5: Quy trình TĐGTDN tại các DN có chức năng TĐG ở Việt Nam .................... 92

Biểu đồ 2.6: Phương pháp CKDT được sử dụng chủ yếu trong TĐGTDN tại các

DN TĐG ............................................................................................................................... 97

Biểu đồ 2.7: Ý kiến của TĐV về việc lựa chọn thuế suất thuế TNDN được sử

dụng để tính WACC nếu DN hoạt động trong nhiều lĩnh vực với các mức thuế

suất khác nhau .................................................................................................................... 113

Sơ đồ 3.1: Các bước tiến hành TĐGTDN theo phương pháp CKDT .............................. 148

Hộp 3.2: Những dấu hiệu cảnh báo trong báo cáo lợi nhuận ............................................ 150

Sơ đồ 3.3: Cách lựa chọn phương pháp CKDT dùng để TĐGTDN ................................ 156

Sơ đồ 3.4: Cách lựa chọn mô hình dùng để tính toán ....................................................... 157

Sơ đồ 3.5: Các bước ước tính tốc độ tăng trưởng thu nhập thuần dựa trên các yếu tố ......... 161

Sơ đồ 3.6: Các bước dự báo tài chính cho DN cần TĐG .................................................. 162

Biểu đồ 3.7: Số cấp kiểm soát chất lượng của DN TĐG hiện nay ................................... 168

Sơ đồ 3.8: Quy trình TĐGTDN đề xuất ............................................................................ 171

1

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do lựa chọn đề tài

Cùng với sự phát triển của nền kinh tế, nhu cầu TĐGTDN ngày càng cao. Trong

bất kỳ hoạt động nào của nền kinh tế gần như cũng đều cần đến thông tin về GTDN, có

thể kể đến như: hoạt động mua bán, sáp nhập, hợp nhất hoặc chia nhỏ DN; các quyết định

về kinh doanh và tài chính của nhà quản trị DN, nhà đầu tư; cổ phần hóa các DNNN;

trong hoạt động quản lý kinh tế vĩ mô;...Trong thời gian qua, có thể thấy, hoạt động

TĐGTDN đã và đang góp phần không nhỏ vào sự phát triển của thị trường tài chính nói

riêng và nền kinh tế nói chung. Tuy nhiên việc định lượng được loại tài sản này là điều

không hề đơn giản, bởi vốn dĩ DN vẫn được coi là một “hàng hóa đặc biệt”.

Hiện nay, có rất nhiều các cách khác nhau để xác định GTDN nhưng tựu chung lại

có thể được chia dựa trên ba cách tiếp cận cơ bản sau: tiếp cận thị trường, tiếp cận chi phí

và tiếp cận thu nhập. Trong đó, cách tiếp cận về thu nhập với các phương pháp CKDT

ngày càng được sử dụng rộng rãi và đáng tin cậy trên thế giới. Theo một báo cáo được

trình bày bởi Pricewaterhouse Coopers, phân tích về dòng tiền chiết khấu được các nhà

đầu tư sử dụng đến 90%. Về mặt lý luận, việc TĐG dựa trên các phương pháp CKDT đã

khắc phục được những hạn chế của các cách tiếp cận khác; dựa trên sự phân tích mang

tính phổ quát và chiến lược, có tính logic và khoa học; định lượng được các yếu tố “phi

vật chất” mà các phương pháp khác không giải quyết được… Chính vì vậy, kết quả dựa

trên phương pháp này mang tính thuyết phục cao hơn với điều kiện các thông tin đầu vào

cho quá trình tính toán đạt được sự tin cậy ở mức độ cần thiết.

Tuy nhiên, thực tế ở Việt Nam, chỉ có hai phương pháp thường được sử dụng là:

phương pháp tài sản và phương pháp CKDT. Trong đó phương pháp tài sản được sử dụng

phổ biến hơn hẳn còn phương pháp CKDT ít được sử dụng hoặc nếu được sử dụng thì

cũng gặp phải nhiều khó khăn và vướng mắc. Trước đây, đối với mục đích xác định

GTDN phục vụ công tác CPH, theo văn bản pháp luật cho phép áp dụng nhiều phương

pháp nhưng lại giới hạn điều kiện áp dụng đối với phương pháp CKDT, còn phương pháp

khác phải xin phép Bộ Tài chính. Ngoài ra, theo quy định kết quả các phương pháp khác

không nhỏ hơn phương pháp tài sản. Chính vì vậy, để đảm bảo an toàn và giảm thiểu chi

phí, các tổ chức TĐG luôn áp dụng phương pháp tài sản và không có sự lựa chọn thay thế.

Thực tế qua báo cáo kiểm toán nhà nước (KTNN) đến thời điểm 12/1/2017 cho thấy có sự

chênh lệch lớn trong xác định giá trị tài sản từ đó có thể gây thất thoát vốn Nhà nước đối

với DNNN khi cổ phần hóa, cụ thể: trong năm 2016, KTNN đã tiến hành kiểm toán kết

quả xác định GTDN và xử lý vấn đề về tài chính trước khi xác định GTDN của 7 đơn vị.

Qua kiểm toán, KTNN đã xác định vốn nhà nước tăng thêm tại 6 DN theo phương pháp

tài sản là hơn 4.625 tỷ đồng. Theo KTNN, Công ty Truyền hình cáp Saigontourist

2

(SCTV) và Tổng Công ty Truyền hình Cáp Việt Nam (VTVcab) đủ điều kiện TĐG theo

phương pháp CKDT, nhưng đơn vị tư vấn chỉ xác định GTDN theo phương pháp tài sản.

KTNN đã sử dụng phương pháp CKDT thì giá trị phần vốn nhà nước tăng so với kết quả

xác định GTDN theo phương pháp tài sản của SCTV là 12.030 tỷ đồng, của VTVCab là

3.873 tỷ đồng. KTNN đã kiến nghị VTV xem xét lại việc lựa chọn phương pháp tài sản

với SCTV và VTVcab [113].

Từ năm 2018 trở lại đây, với sự thay đổi về quy định pháp lý trong CPH, thoái vốn

Nhà nước, đặc biệt là sự ra đời của tiêu chuẩn thẩm định giá số 12, phương pháp CKDT

đã và đang được sử dụng nhiều hơn. Tuy nhiên, trong quá trình triển khai, vẫn còn tồn tại

không ít những bất cập, có thể kể đến như: (1) hệ thống pháp lý chưa đầy đủ và đồng bộ:

thiếu những hướng dẫn mang tính cụ thể và thống nhất; (2) phương tiện, kỹ thuật tính toán

chưa được áp dụng một cách bài bản và khoa học; (3) thiếu thông tin đầu vào tin cậy; (4)

đội ngũ thẩm định viên thiếu kinh nghiệm, “non” về mặt chuyên môn …cho nên kết quả

cuối cùng chỉ mang tính tham chiếu, đó là chưa kể đến có rất nhiều trường hợp cố tình

làm sai lệch kết quả với mục đích cá nhân.

Bên cạnh đó, những nghiên cứu có liên quan về phương pháp CKDT ở Việt Nam

còn rất hạn chế. Việc tổng kết, đánh giá, rút kinh nghiệm từ thực tế hoạt động TĐGTDN

trong thời gian qua cũng chưa được thực hiện thường xuyên, kịp thời. Do đó, để phương

pháp CKDT ngày càng được vận dụng rộng rãi, đáp ứng được các yêu cầu của hoạt động

TĐGTDN nói riêng và góp phần vào sự phát triển của nền kinh tế Việt Nam nói chung,

rất cần những giải pháp mang tính đồng bộ cũng như những điều kiện cần thiết. Xuất phát

từ những lý do trên, nghiên cứu sinh đã lựa chọn vấn đề: “Hoàn thiện phương pháp chiết

khấu dòng tiền trong thẩm định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam” làm đề tài nghiên

cứu cho luận án của mình.

2. Tổng quan tình hình nghiên cứu có liên quan đến đề tài

2.1. Nghiên cứu của nhóm tác giả nước ngoài

 Về cơ sở lý luận về phương pháp TĐGTDN nói chung và phương pháp

CKDT nói riêng:

Trên thế giới, đã có khá nhiều công trình nghiên cứu liên quan đến các phương

pháp xác định GTDN trong đó có đề cập đến phương pháp CKDT tuy nhiên với mức độ

nông sâu khác nhau. Có thể kể đến một vài nghiên cứu như:

Vào năm 1938, một phần trong luận án tiến sĩ của mình, John Burr Williams đã

đưa ra một nghiên cứu “Lý thuyết về giá trị đầu tư”. Đây được coi như là gốc rễ của các

mô hình CKDT sau này. Lý thuyết của Williams, ngày nay được biết đến là mô hình chiết

khấu dòng cổ tức (DDM), đưa ra một phương thức đưa giá trị vào cổ phiếu hoặc trái

3

phiếu. Lý thuyết này được đơn giản hóa thành quy tắc: để biết một cổ phiếu ngày hôm nay

đáng giá bao nhiêu, hãy ước tính dòng tiền mặt nhận được từ cổ phiếu đó trong tương lai

và sau đó chiết khấu chúng để đưa về giá trị hiện tại [109].

Myers (1974) được biết đến là người đưa ra phương pháp APV (giá trị hiện tại

được điều chỉnh). Theo Myers, giá trị của công ty có đòn bẩy bằng với giá trị của công ty

không vay nợ (Vu) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế do thanh toán lãi (VTS) [93].

Năm 1994, Lonergan đã giới thiệu nghiên cứu của mình về các phương pháp

xác định giá trị DN trong cuốn “The Valuation of Businesses, Shares and Equity”.

Năm 1996, Wilbur M. Yegge đã xuất bản lần đầu cuốn “A basic guide for valuing a

company” (tái bản lần 2 vào năm 2002). Ngoài ra, các nhà xuất bản Wiley Finance,

Prentice Hall, McGraw-Hill, Gordon V.Smith, Russell L.Parr và Thomson Learning

cũng đã cho xuất bản nhiều ấn phẩm về hàng loạt vấn đề liên quan tới xác định GTDN

như Định giá chiến lược đối với DN (Strategic Valuation of Companies) của Gregory

năm 2001; Định giá DN (Valuing a Business) và Định giá DN nhỏ và các công ty dịch

vụ chuyên nghiệp (Valuing Small Business and Professional Practices) của Pratt S.,

P.Robert F.R., and R.P.Schweihs năm 2000 và 1998; Cẩm nang nâng cao về định giá

DN của Robert và Scheweihs năm 1999; Phân tích đầu tư tài chính: định giá tài sản trí

tuệ và tài sản vô hình (Analysis of Equity Investments: Valuation of Intellectual

Property and Intangible Assets) của Stowe; phân tích và định giá DN: sử dụng báo cáo

tài chính (Business Analysis and Valuation: using Financial Statements) của Palepu,

Bernard và Healy năm 2001... Hầu hết những nghiên cứu này đều đề cập đến các

phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó chỉ một phần là về phương pháp CKDT

nhưng chưa thực sự sâu.

Đáng kể nhất là vào năm 1990, Tom Koller và cộng sự đã cho ra mắt cuốn

“Valuation measuring and managing the value of company” [86]. Trong cuốn sách này

đã dành một dung lượng tương đối lớn để tập trung vào giới thiệu phương pháp CKDT

thông qua việc hướng dẫn phân tích những kết quả trong quá khứ của công ty để từ đó dự

báo được dòng tiền, ước lượng được chi phí cơ hội của vốn (tỷ suất chiết khấu) và cuối

cùng là xác định giá trị công ty.

Kế đến, không thể không kể đến cuốn sách Investment Valuation của Aswath

Damodaran được xuất bản lần đầu vào năm 2002 [64]- được ví như là công cụ để TĐG

bất kỳ một loại tài sản nào. Trong cuốn sách này, Damodaran đã cung cấp cho người đọc

toàn bộ những kiến thức liên quan đến định giá các loại tài sản nói chung và TĐGTDN

nói riêng. Ông cũng dành một dung lượng không nhỏ để viết về cách tiếp cận dựa trên

dòng tiền, cho người đọc một cái nhìn toàn diện và sâu sắc bằng cách phân tích và hướng

4

dẫn cụ thể việc ước tính các tham số cũng như TĐGTDN trong một số trường hợp tài

chính đặc biệt.

Hệ thống “Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế” (IVS) của Uỷ ban tiêu chuẩn thẩm

định giá quốc tế (IVSC) được ban hành lần đầu tiên vào năm 1985, sau đó được sửa đổi

nhiều lần (1994,1997,2000, 2001, 2003, 2005, 2011, 2013, 2017). Đến nay, những tiêu

chuẩn này đã được công nhận trên phạm vi toàn thế giới. Những tiêu chuẩn đó đã tạo điều

kiện cho mỗi quốc gia có những căn cứ xây dựng Tiêu chuẩn thẩm định giá không chỉ phù

hợp với điều kiện đặc thù của Quốc gia mình mà còn đáp ứng được yêu cầu đảm bảo hài

hòa, tính thống nhất về cơ bản với Tiêu chuẩn Thẩm định giá Quốc tế. Trong IVS đều có

những hướng dẫn cơ bản về quy trình và phương pháp TĐGTDN nói chung trong đó có

đề cập tới phương pháp CKDT.

 Về ước tính các tham số trong công thức xác định giá trị DN theo phương

pháp CKDT

 Về ước tính dòng tiền

Vào năm 2006, Andrew Fight đã phát hành cuốn sách về dự báo dòng tiền-“Cash

Flow Forecasting” [67]. Trong cuốn sách này, tác giả đã hướng dẫn kỹ thuật về cách

phân tích từng nhân tố khi dự báo BCTC, kế hoạch tài chính và dự báo dòng tiền của DN.

Về đánh giá các thị trường mới nổi, tác giả đã tìm thấy một số đề cập hữu ích trong

các nghiên cứu khác của Tom Koller và cộng sự (2010) [86], trong đó trọng tâm được

phản ánh về tác động của các yếu tố nhất định (lạm phát, tỷ giá hối đoái) trong việc ước

tính dòng tiền.

 Về ước tính tỷ suất chiết khấu

Một trong những vấn đề mấu chốt trong TĐGTDN theo phương pháp CKDT đó là

ước lượng được TSCK sao cho phù hợp. Hiện nay, trên thế giới có rất nhiều mô hình để

xác định chi phí sử dụng VCSH. Có thể kể đến như:

Vào năm 1960, William Sharpe là người đầu tiên phát triển mô hình định giá tài

sản vốn (Capital asset pricing model-CAPM). Đây là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi

ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán

bằng lợi nhuận không rủi ro (risk-free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro trên cơ sở rủi ro

toàn hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét

trong mô hình do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đa dạng hóa để loại bỏ rủi ro này.

Đến năm 1990, Sharpe, Markowitz và Merton Miller đã nhận được giải Nobel kinh tế do

những đóng góp tích cực trong việc phát triển lý thuyết CAPM và phát triển nền kinh tế

hiện tại.

5

Fama và French (1993) đã xác định một mô hình với ba nhân tố rủi ro chung đối

với lợi nhuận chứng khoán để khắc phục những hạn chế của CAPM. Mô hình này cho

rằng TSSL của một danh mục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào ba yếu

tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị

trường BE/ME.

Trong thập niên 1970, S.A.Ross đã phát triển mô hình có tên gọi là mô hình

kinh doanh chênh lệch giá (APM) với ý tưởng đó là tỷ suất sinh lời của chứng khoán

phụ thuộc vào nhiều yếu tố (đa nhân tố) như: lạm phát, tốc độ tăng trưởng kinh tế, chỉ

số niềm tin, lãi suất…

 Về ước tính hệ số beta

Khi ước tính chi phí sử dụng VCSH, việc xác định hệ số beta luôn là một bài toán

khó. Vì thế, cũng đã có nhiều nghiên cứu liên quan đến vấn đề này, có thể kể đến như:

“Predictable Risk and Returns in Emerging Markets” của tác giả Harvey, Campell R.

(1995) [72]; “Full-information Industry Betas” của tác giả Kaplan, P.D. và J.D. Peterson

(1997) [81]; “Estimates of Small Stock Betas are Much Too Low” của tác giả Kaplan,

P.D., Roger G. Ibbotson, và J.D. Peterson (1997) [82]; “The Role of Beta and Size in the

Cross-Section of European Stock Returns” của tác giả Steven, L. Heston, K. Geert

Rouwenhorst và Roberto E. Wessels (1997) [104]…Hầu hết những nghiên cứu này dừng

lại ở việc nghiên cứu hệ số beta của một ngành, một quốc gia hay một khu vực; chỉ ra mối

quan hệ giữa beta với các nhân tố khác…

 Về ước tính xác suất phá sản

Trong TĐGTDN, XSPS là một tham số tài chính có ảnh hưởng trực tiếp đến

GTDN, một DN có XSPS càng lớn thì GTDN sẽ giảm xuống và ngược lại. Trong quá

trình phân tích, khi các chỉ số tài chính mâu thuẫn với nhau sẽ khó đưa ra kết luận và việc

kiểm tra dự báo từng chỉ số có thể dẫn đến sai lệch. Do đó, Altman (1968) đã sử dụng

phân tích đa biệt thức để khắc phục hạn chế này thông qua xây dựng phương trình tuyến

tính với 5 biến tài chính được đặt trọng số ngẫu nhiên, điểm số Z được xây dựng với các

ngưỡng phân chia làm căn cứ để phân loại các công ty thành các nhóm hiệu quả và không

hiệu quả [50]. Nếu như các chỉ số Z của Altman (1968) trước đây chỉ dừng lại ở việc cảnh

báo dấu hiệu phá sản thì năm 1995, Altman & cộng sự (1995) đã tiến hành nghiên cứu

trên 700 công ty và cho ra chỉ số Z” điều chỉnh. Điểm nổi bật của chỉ số Z” điều chỉnh có

sự tương đồng khá cao với phân loại trái phiếu của S&P.

Grice và Ingram (2001) [71] kiểm chứng sự phù hợp của mô hình Z-score trong dự

báo nguy cơ phá sản của các doanh nghiệp đã chỉ ra rằng, độ chính xác khi áp dụng mô

hình này để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là 57,6% so với 83,5% được

chứng minh bởi Altman (1968).

6

June Li (2012) [79] khi ứng dụng vào nghiên cứu các doanh nghiệp sản xuất

của Hoa Kỳ đã kết luận, mô hình Z-score không những có hiệu quả cao trong đánh giá

doanh nghiệp sản xuất mà còn hiệu quả đối với các doanh nghiệp phi sản xuất.

Fawad Hussain (2014) [76] đã đánh giá 21 doanh nghiệp dệt may ở Pakistan và kết

luận rằng, việc sử dụng mô hình Z-score trong dự báo tình hình hoạt động của doanh

nghiệp dệt may nói riêng và các lĩnh vực khác nói chung là rất tốt, cho kết quả dự báo

chính xác trong vòng 4 năm.

Nikolaos G. (2009) cũng ứng dụng mô hình Z-score để đánh giá 373 doanh nghiệp

xây dựng ở Hy Lạp và đưa ra kết luận rằng, đây là một công cụ hữu ích trong việc điều

hành, quản lý hoặc tiến hành tái cấu trúc công ty, sáp nhập công ty khi công ty có khả

năng cải thiện tình hình tài chính nhưng chỉ trong một thời gian ngắn.

Ahmad Khaliq (2014) với trường hợp ứng dụng ở Malaysia thì kết luận, cần thiết

phải xem xét mối quan hệ giữa tỷ lệ trong mô hình theo các yếu tố đầu vào trong các

ngành được nghiên cứu.

Appiah (2011) [57] nghiên cứu doanh nghiệp ở Ghana kết luận rằng, kết quả của

mô hình Z-score phụ thuộc vào nguyên tắc kế toán mà mỗi quốc gia áp dụng.

 Về ước tính giá trị cuối giai đoạn dự báo:

Levin, J., Olsson, P. (2000) với nghiên cứu “Terminal Value Techniques in Equity

Valuation - Implications of the Steady State Assumption”[87] đã tiến hành kiểm tra các

điều kiện cần thiết để tính toán giá trị cuối giai đoạn dự báo ở trạng thái ổn định trong các

mô hình định giá vốn chủ sở hữu. Tác giả đã chỉ ra việc vi phạm điều kiện trạng thái ổn

định gây ra sự mâu thuẫn nội bộ trong các mô hình định giá và điều này có thể có tác

động đáng kể đến kết quả cuối cùng.

Tim ten Beitel (2016) với luận văn thạc sĩ về: “Terminal value calculations with

the Discounted Cash Flow model” [59] đã khái quát về các phương pháp để ước tính giá

trị cuối giai đoạn dự báo và chỉ ra được sự khác nhau giữa lý luận và thực tiễn khi tính

toán tham số này bằng cách tiến hành nghiên cứu các báo cáo thực tế cũng như tiến hành

phỏng vấn đối với TĐV.

Larry C. Holland (2017) với nghiên cứu: “Calculating a Consistent Terminal Value

in Multistage Valuation Model” [75] chỉ ra rằng một nhà phân tích phải rất cẩn thận trong

việc xác định giá trị cuối cùng trong một mô hình định giá nhiều giai đoạn. Trong đó, tác

giả đưa ra các ví dụ chứng minh tầm quan trọng của việc duy trì các mối quan hệ kế toán

nhất quán trong việc tính toán giá trị cuối cùng và tổng giá trị cổ phiếu.

Adam Behr (2018) với bài báo “Terminal Value Calculation in DCF Valuation

Models: An Empirical Verification” [60] đã trình bày một kiểm chứng thực nghiệm về

các giả định chính làm cơ sở cho việc tính toán giá trị tới hạn trong các mô hình định giá