Đánh giá các mô hình định giá tài sản vốn tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ TP. HỒ CHÍ MINH

MAI THỊ DIỆU

ĐÁNH GIÁ CÁC MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ

TÀI SẢN VỐN TẠI THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2017

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn này “Đánh giá các mô hình định giá tài sản vốn tại

thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi.

Ngoài trừ những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan

rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố hoặc

được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn

này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại

học hoặc cơ sở đào tạo khác.

…………………..…..….

Mai Thị Diệu

ii

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, tôi muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến các thầy cô trong khoa Tài

chính Ngân hàng của Trường đại học Mở TP. Hồ Chí Minh. Các thầy cô đã trang bị

cho tôi những kiến thức cơ bản trong ngành tài chính ngân hàng, để ngày hôm nay,

tôi có đủ kiến thức để hoàn thành bài luận văn này.

Tôi xin gửi lời cảm ơn chân thành và trân trọng nhất đến người Thầy kính mến của

tôi, PGS TS Võ Xuân Vinh. Tôi cảm ơn Thầy vì đã nhận lời hướng dẫn, luôn đồng

hành và giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Cám ơn Thầy vì không

những gợi mở cho tôi đề tài nghiên cứu mới mẻ, thú vị mà còn là người luôn truyền

cảm hứng, đam mê và niềm tin vững chắc về tính khả thi của đề tài. Cám ơn Thầy

đã luôn động viên, tạo động lực và niềm tin vào bản thân tôi để tôi có thể tiếp tục

hoàn thành nghiên cứu này. Một lần nữa xin chân thành cảm ơn Thầy vì tất cả.

Tôi xin cám ơn tất cả các anh, chị, các bạn là học trò của Thầy Võ Xuân Vinh đã

nhiệt tình hỗ trợ tài liệu, truyền đạt kinh nghiệm, phương pháp thu thập và xử lý số

liệu trong suốt quá trình nghiên cứu.

Tôi xin chân thành cảm ơn ba mẹ và mọi người trong gia đình đã luôn bên cạnh hỗ

trợ và động viên chia sẻ những khó khăn trong cuộc sống và trong quá trình học tập

và nghiên cứu.

Cuối cùng tôi xin cảm ơn và ghi nhớ tất cả những gì mà tôi đã nhận được.

iii

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN.........................................................................................................i

LỜI CẢM ƠN..............................................................................................................ii

MỤC LỤC..................................................................................................................iii

DANH MỤC HÌNH....................................................................................................vi

DANH MỤC BẢNG .................................................................................................vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT...................................................................................viii

TÓM TẮT.....................................................................................................................ix

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU......................1

1.1. Tính cấp thiết của đề tài ....................................................................................1

1.2. Mục tiêu nghiên cứu..........................................................................................5

1.3. Câu hỏi nghiên cứu............................................................................................5

1.4. Phương pháp nghiên cứu...................................................................................6

1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu.....................................................................6

1.6. Đóng góp của đề tài...........................................................................................6

1.7. Bố cục bài nghiên cứu .......................................................................................7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................8

2.1. Các mô hình định giá.........................................................................................8

2.1.1. Mô hình CAPM ................................................................................... 8

2.1.2. Mô hình APT và APT motivated....................................................... 10

2.1.2.1. Mô hình APT .............................................................................. 10

2.1.2.2. Mô hình APT-motivated ............................................................. 11

2.1.3. Mô hình CCAPM............................................................................... 15

iv

2.1.4. Mô hình ICAPM................................................................................ 16

2.1.5. Mô hình CAPM có điều kiện của Jagannathan và Wang (1996) ...... 17

2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về các mô hình định giá tại Việt Nam..............18

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU................................................23

3.1. Lựa chọn các mô hình định giá kiểm định tại Việt Nam ................................23

3.2. Dữ liệu nghiên cứu ..........................................................................................24

3.2.1. Mẫu nghiên cứu ................................................................................. 24

3.2.2. Thời gian nghiên cứu......................................................................... 25

3.3. Xây dựng các nhân tố......................................................................................27

3.3.1. Xác định lãi suất phi rủi ro (Rf)......................................................... 28

3.3.2. Xác định tỷ suất sinh lợi .................................................................... 28

3.3.3. Nhân tố thị trường (MKT)................................................................. 29

3.3.4. Nhân tố SMB và HML ...................................................................... 30

3.3.5. Nhân tố INVEST và ROA ................................................................. 31

3.3.6. Nhân tố thanh khoản LIQ .................................................................. 33

3.3.7. Nhân tố đà tăng REVLS .................................................................... 34

3.3.8. Nhân tố GDP...................................................................................... 35

3.4. Xây dựng danh mục kiểm định .......................................................................36

3.5. Phương pháp phân tích hồi quy.......................................................................37

3.5.1. Kiểm định chuỗi thời gian (time-series tests).................................... 37

3.5.2. Hồi quy dữ liệu chéo (cross-sectional regression)............................. 38

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...........................................................40

4.1. Thống kê mô tả................................................................................................40

v

4.1.1. Xây dựng danh mục và thống kê tỷ suất sinh lợi các danh mục........ 40

4.1.2. Thống kê mô tả các nhân tố............................................................... 44

4.2. Phân tích hồi quy.............................................................................................46

4.2.1. Kiểm định chuỗi thời gian (time series) ............................................ 46

4.2.2. Kiểm định dữ liệu chéo (cross-sectional) .......................................... 58

4.3. Thảo luận kết quả hồi quy so với các nghiên cứu trước đây...........................64

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH....................................68

5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu và kết luận của đề tài..........................................68

5.2. Hạn chế của nghiên cứu ..................................................................................69

5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo ............................................................................71

TÀI LIỆU THAM KHẢO..........................................................................................72

PHỤ LỤC.....................................................................................................................76

vi

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1: Quy mô niêm yết trên HOSE................................................................... 25

Hình 4.1: tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục........................................... 43

Hình 4.2: Quy mô giao dịch trên HOSE qua các năm............................................. 56

vii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Số lượng cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu qua các năm........................... 26

Bảng 4.1: Thống kê tỷ suất sinh lợi các danh mục .................................................. 42

Bảng 4.2: Bảng thống kê mô tả các nhân tố ............................................................ 45

Bảng 4.3: Hệ số tương quan giữa các nhân tố ......................................................... 45

Bảng 4.4: Hệ số chặn của các mô hình kiểm định theo chuỗi thời gian.................. 48

Bảng 4.5: Số phương trình có hệ số a (intercept) không có ý nghĩa thống kê ........ 53

Bảng 4.6: Bảng tổng kết GRS test statistic và [p-value] trong các mô hình............ 54

Bảng 4.7: Bảng tổng kết R2 trong các mô hình........................................................ 55

Bảng 4.8: Khối lượng và giá trị giao dịch trên HOSE qua các năm........................ 56

Bảng 4.9: Top thanh khoản trên HOSE trong năm 2015......................................... 57

Bảng 4.8: Tỷ suất sinh lợi trung bình các DM (SIZE – BM) và (SIZE – TAG) ..... 60

Bảng 4.11: Kết quả hồi quy bước 2 trong hồi quy dữ liệu chéo.............................. 62

viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

APT: Arbitrage Pricing Theory (Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá)

B/M: Book - to - market equity (Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường)

CAPM Capital Asset Pricing Model (Mô hình định giá tài sản vốn)

FF3 Mô hình 3 nhân tố của Fama – French

FF5 Mô hình 5 nhân tố của Fama – French

HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

HML High minus Low (Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường)

ICB Industry Classification Benchmark (Chuẩn phân ngành)

IMF International Monetary Fund (Quỹ tiền tệ quốc tế)

MSCI Morgan Stanley Capital International (Tổ chức xếp hạng thị trường)

NĐT Nhà đầu tư

NĐT NN Nhà đầu tư nước ngoài

SMB Small minus Big (Nhân tố quy mô SMB)

TTCK Thị trường chứng khoán

TTCK VN Thị trường chứng khoán Việt Nam