Kiểm định mô hình FAMA - FRENCH năm nhân tố và mô hình Q bốn nhân tố trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

------

NGUYỄN THỊ THÚY NHI

KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH FAMA-FRENCH NĂM

NHÂN TỐ VÀ MÔ HÌNH Q BỐN NHÂN TỐ TRÊN

THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

TP. Hồ Chí Minh, Năm 2016

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Kiểm định mô hình Fama-French năm

nhân tố và mô hình Fama-French Q bốn nhân tố trên thị trƣờng chứng

khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu của chính tôi.

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đƣợc trích dẫn trong luận văn này, tôi

cam đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chƣa từng đƣợc

công bố hoặc đƣợc sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.

Không có nghiên cứu nào của ngƣời khác đƣợc sử dụng trong luận văn này

mà không đƣợc trích dẫn theo đúng quy định.

Luận văn này chƣa bao giờ đƣợc nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các

trƣờng đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

Tp. Hồ Chí Minh, Năm 2016.

NGUYỄN THỊ THÚY NHI

ii

LỜI CẢM ƠN

Xin chân thành cảm hơn Ts. Nguyễn Văn Thuận đã tận tình giảng dạy,

truyền đạt kiến thức và hƣớng dẫn cho tôi trong quá trình lựa chọn đề tài và hoàn

thành luận văn “Kiểm định mô hình Fama-French năm nhân tố và mô hình Q

bốn nhân tố trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”.

Xin chân thành cảm ơn tất cả các giảng viên đã nhiệt tình giảng dạy, chia sẻ

kinh nghiệm và tận tình hƣớng dẫn cho tôi trong quá trình học tập.

Xin chân thành cảm ơn cô Trần Thị Việt Hà, cùng các bạn cùng lớp đã hợp

tác và hỗ trợ tôi trong suốt quá trình học tập.

Xin chân thành cảm ơn Khoa sau đại học, Trƣờng đại học Mở Thành Phố

Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi hoàn thành khóa học và hoàn

thành luận văn nghiên cứu này.

Trân trọng

NGUYỄN THỊ THÚY NHI

iii

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Nghiên cứu “Kiểm định mô hình Fama French năm nhân tố và mô hình Q

bốn nhân tố trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” ứng dụng mô hình Fama

French 5 nhân tố của Fama và French (2013) để kiểm định sự phù hợp của 5 nhân

tố trong mô hình đến tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tƣ và mô hình Q 4 nhân tố

trong nghiên cứu của Hou, Xue và Zhang (2012) để kiểm định sự phù hợp của 4

nhân tố trong mô hình này đến tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tƣ với số liệu thị

trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 1/2009-6/2015

Nghiên cứu sử dụng ba cách phân loại khác nhau cho từng mô hình để

đánh giá mức độ giải thích của các nhân tố đến tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tƣ.

Qua đó lựa chọn mô hình và cách phân loại danh mục đầu tƣ phù hợp với thị

trƣờng chứng khoán Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu cho thấy các mô hình với các cách phân loại khác

nhau đều có ý nghĩa thống kê. Mô hình Fama French 5 nhân tố có mức độ giải

thích cao hơn mô hình Q 4 nhân tố, mức độ giải thích của hai mô hình này với

cách phân loại 2x3 và 2x2 khá cao.

Kết quả cũng cho thấy lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội (MKT) có tƣơng

quan thuận với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhân tố quy mô có tƣơng quan thuận với

phần bù tỷ suất sinh lợi ở danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và ngƣợc lại, nhân

tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng vốn chủ sở hữu (BE/ME) có tƣơng

quan thuận với phần bù tỷ suất sinh lợi ở danh mục cổ phiếu có BE/ME cao và

ngƣợc lại, nhân tố lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu có tƣơng quan thuận

với phần bù tỷ suất sinh lợi ở danh mục cổ phiếu có tỷ số lợi nhuận hoạt động

trên vốn chủ sở hữu cao và ngƣợc lại, nhân tố đầu tƣ trên tổng tài sản có tƣơng

quan thuận với phần bù tỷ suất sinh lợi ở danh mục cổ phiếu có tỷ số đầu tƣ trên

tổng tài sản thấp và ngƣợc lại.

Nghiên cứu khuyến nghị nhà đầu tƣ sử dụng mô hình Fama French 5 nhân

tố với cả 2 cách phân loại 2x3 và phân loại 2x2 vào phân tích và tính tỷ suất sinh

lợi danh mục đầu tƣ.

iv

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN..............................................................................................................i

LỜI CẢM ƠN...................................................................................................................ii

TÓM TẮT LUẬN VĂN..................................................................................................iii

Chƣơng 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU.......................................................1

1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU ...................................................................................................... 1

1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ................................................................................................... 2

1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU............................................................................................... 2

1.4. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.................................................................................................. 3

1.5. PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 3

1.6. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 3

1.7. Ý NGHĨA NGHIÊN CỨU ................................................................................................. 4

1.8. KẾT CẤU NGHIÊN CỨU................................................................................................. 4

Chƣơng 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC........................5

2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT ......................................................................................................... 5

2.1.1. Các khái niệm..................................................................................................................... 5

2.1.2. Lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz............................................................................... 5

2.1.3. Mô hình CAPM................................................................................................................... 7

2.1.4. Mô hình Fama French 3 nhân tố........................................................................................ 8

2.1.5. Mô hình Carhart 4 nhân tố................................................................................................. 9

2.1.6. Mô hình Fama French 5 nhân tố...................................................................................... 10

2.1.7. Mô hình Q 4 nhân tố......................................................................................................... 15

2.2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ......................................................................................... 19

2.2.1. Nghiên cứu nước ngoài..................................................................................................... 19

2.2.2. Nghiên cứu Việt Nam........................................................................................................ 23

Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................................................27

v

3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .......................................................................................... 27

3.2. GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ........................................................................................ 28

3.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU............................................................................................... 30

3.3.1. Mô hình Fama French 5 nhân tố...................................................................................... 30

3.3.2. Mô hình Q 4 nhân tố......................................................................................................... 34

3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................................................ 36

3.5. PHƢƠNG PHÁP XỬ LÝ DỮ LIỆU................................................................................ 38

3.5.1. Quy trình xử lý dữ liệu...................................................................................................... 38

3.5.2. Kiểm định đa cộng tuyến .................................................................................................. 39

3.5.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi............................................................................... 39

3.5.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan................................................................................ 40

Chƣơng 4 : KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU........................................................................42

4.1. MÔ HÌNH FF 5 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X3 .............................................................. 42

4.2. MÔ HÌNH FF 5 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X2 .............................................................. 47

4.3. MÔ HÌNH FF5 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X2X2X2...................................................... 52

4.4. MÔ HÌNH Q 4 NHÂN TỐ PHÂN LOẠI 2X3................................................................. 56

4.5. MÔ HÌNH Q 4 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X2................................................................ 60

4.6. MÔ HÌNH Q 4 NHÂN TỐ, PHÂN LOẠI 2X2X2........................................................... 63

Chƣơng 5: KẾT LUẬN .................................................................................................67

5.1. MÔ HÌNH FAMA - FRENCH 5 NHÂN TỐ ................................................................... 67

5.2. MÔ HÌNH Q 4 NHÂN TỐ............................................................................................... 69

5.3. LỰA CHỌN MÔ HÌNH VÀ CÁCH PHÂN LOẠI DANH MỤC ĐẦU TƢ................... 70

5.4. KHUYẾN NGHỊ .............................................................................................................. 71

5.5. HẠN CHẾ NGHIÊN CỨU............................................................................................... 72

vi

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu nƣớc ngoài ..............................................................22

Bảng 2.2: Tổng hợp các nghiên cứu Việt Nam ................................................................25

Bảng 3.1: Quy trình nghiên cứu ........................................................................................27

Bảng 3.2: Các danh mục của mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3 ................................31

Bảng 3.3: Các danh mục của mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2 ................................32

Bảng 3.4: Các danh mục của mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2x2x2 ........................33

Bảng 3.5: Các danh mục của mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3 ..................................35

Bảng 3.6: Các danh mục của mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2 ..................................35

Bảng 3.7: Các danh mục của mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2x2 ...............................36

Bảng 4.1: Hệ số tƣơng quan mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3 ..................................42

Bảng 4.2: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3..42

Bảng 4.3a: Kết quả hồi quy mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3 ..................................43

Bảng 4.3b: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x3 ...................45

Bảng 4.4: Hệ số tƣơng quan mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2 ..................................47

Bảng 4.5: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2..48

Bảng 4.6a: Kết quả hồi quy mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2 ..................................48

Bảng 4.6b: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2 ..................50

Bảng 4.7: Hệ số tƣơng quan mô hình FF 5 nhân tố, phân loại 2x2x2x2 ..........................52

Bảng 4.8: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mô hình FF 5 nhân tố, phân loại

2x2x2x2 .............................................................................................................................52

Bảng 4.9a: Kết quả hồi quy mô hình FF 5 nhân tố, phân loại2x2x2x2 ............................53

Bảng 4.9b: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình FF 5 nhân tố, phân loại2x2x2x2 ............55

Bảng 4.10: Hệ số tƣơng quan mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3 .................................56

Bảng 4.11: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3. 57

Bảng 4.12a: Kết quả hồi quy mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3 ..................................57

vii

Bảng 4.12b: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x3...................59

Bảng 4.13: Hệ số tƣơng quan mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2 .................................60

Bảng 4.14: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2.61

Bảng 4.15a: Kết quả hồi quy mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2 ..................................61

Bảng 4.15b: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2...................62

Bảng 4.16: Hệ số tƣơng quan mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2x2 .............................63

Bảng 4.17: Tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi mô hình Q 4 nhân tố, phân loại

2x2x2..................................................................................................................................64

Bảng 4.18a: Kết quả hồi quy mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2x2 ..............................64

Bảng 4.18b: Tổng hợp kết quả hồi quy mô hình Q 4 nhân tố, phân loại 2x2x2 ..............65

viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

BE/ME : Giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (book equity to market equity)

CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)

CMA : Nhân tố đầu tƣ trên tài sản (Conservation minus Agrressive), mô hình

Fama- French năm nhân tố

FF : Fama-French

HML : Nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng (High Minus Low), mô

hình Fama- French năm nhân tố

HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội

HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

MKT : Nhân tố lợi nhuận thị trƣờng vƣợt trội (Market excess return)

rME : Nhân tố quy mô công ty (Market value of Equity), mô hình Q bốn

nhân tố

rI/A : Nhân tố rủi ro đầu tƣ (Investment to Asset), mô hình Q bốn nhân tố

RMW : Nhân tố lợi nhuận hoạt động trên giá trị vốn chủ sở hữu (Robust Minus

Weak), mô hình Fama- French năm nhân tố

rROE : Nhân tố lợi nhuận hoạt động trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity),

mô hình Q bốn nhân tố

SMB : Nhân tố quy mô công ty( Small Minus Big), mô hình Fama-French

năm nhân tố)

Chƣơng 1: giới thiệu đề tài

Trang 1

Chƣơng 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU

Chương này giới thiệu lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu

nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu,

ý nghĩa nghiên cứu và kết cấu nghiên cứu.

1.1. LÝ DO NGHIÊN CỨU

Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam hình thành khá muộn so với các nƣớc trên

thế giới. Qua 15 năm hình thành và phát triển, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã có

nhiều bƣớc thăng trầm và phát triển. Đối với các nƣớc trên thế giới và Việt Nam,

chứng khoán luôn là một kênh đầu tƣ thu hút nhiều nhà đầu tƣ bởi lợi nhuận mà nó

mang lại nhƣng đây cũng là một nơi chứa đựng nhiều rủi ro. Trong đầu tƣ, xác định lợi

nhuận và rủi ro của cổ phiếu và danh mục là rất cần thiết vì sẽ giúp nhà đầu tƣ có thể

lựa chọn đƣợc chiến lƣợc đầu tƣ phù hợp với suất sinh lợi kỳ vọng mục tiêu và rủi ro

có thể chấp nhận đƣợc. Nhƣng đa số nhà đầu tƣ trên thị trƣờng Việt Nam với vốn kiến

thức và kinh nghiệm trong đầu tƣ chứng khoán còn hạn chế, thƣờng đầu tƣ theo phong

trào mà chƣa chú trọng thực sự đến việc xác định suất sinh lợi kỳ vọng và rủi ro trong

đầu tƣ nên rất dễ dẫn đến thua lỗ nặng. Do vậy, nghiên cứu thực nghiệm các mô hình

tài chính để tìm ra đƣợc mô hình xác định suất sinh lợi và rủi ro phù hợp với thị trƣờng

chứng khoán Việt Nam là vô cùng quan trọng và thiết thực.

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu và ứng dụng các lý thuyết đầu tƣ tài chính

vào thị trƣờng nhứng khoán. Nghiên cứu của Sharpe (1964) và Lintner (1965) về mối

quan hệ giữa suất sinh lợi và rủi ro của các cổ phiếu đƣợc thể hiện trong mô hình định

giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Pricing Model) với một nhân tố là hệ số beta.

Dựa vào mô hình CAPM, Fama và French (FF) (1993) đƣa ra mô hình FF 3 nhân tố,

đƣợc đánh giá giải thích suất sinh lợi tốt hơn mô hình CAPM. Sau đó, nghiên cứu

Carhart (1997) với mô hình 4 nhân tố đƣợc đánh giá giải thích tốt hơn mô hình FF 3

nhân tố. 15 năm sau đó, Hou và cộng sự (2012) đã nghiên cứu và đƣa ra mô hình Q

với 4 nhân tố dựa vào lý thuyết q. Cuối năm 2013, mô hình FF 5 nhân tố ra đời bằng

cách thêm hai nhân tố mới vào mô hình FF 3 nhân tố .

Theo các nghiên cứu thực nghiệm, Hou và cộng sự (2012) kết luận mô hình Q 4

nhân tố giải thích tốt hơn mô hình Carhart 4 nhân tố với số liệu thị trƣờng Mỹ, Fama