Định giá doanh nghiệp trên thị trường mới nổi và ứng dụng tại Việt Nam: Luận văn thạc sĩ kinh tế / Nguyễn Hoàng Bích Ngọc

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƢỚC VIỆT NAM

TRƢỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN HOÀNG BÍCH NGỌC

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƢỜNG

MỚI NỔI VÀ ỨNG DỤNG TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân Hàng

Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.,TS. LÝ HOÀNG ÁNH

TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2013

I

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của bản thân. Các

số liệu được sử dụng trung thực và kết quả nghiên cứu của luận văn chưa

được công bố trong bất kỳ công trình nào khác.

Tác giả luận văn

Nguyễn Hoàng Bích Ngọc

II

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... I

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT................................................................................ VI

DANH MỤC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ ............................................................VIII

LỜI MỞ ĐẦU.......................................................................................................... XI

CHƢƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI VÀ CÁC

PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁTẠI THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI...............................1

1.1. THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI..............................................................................1

1.1.1. Định nghĩa thị trường mới nổi ................................................................1

1.1.2. Đặc điểm thị trường mới nổi...................................................................2

1.2. THỊ TRƯỜNG CẬN BIÊN...........................................................................2

1.2.1 Mối quan hệ giữa các thị trường mới nổi và thị trường cận biên ...........2

1.2.2 Phân loại thị trường cận biên..................................................................3

1.2.3 Đặc điểm của thị trường cận biên ...........................................................4

1.2.3.1 Tốc độ tăng trưởng GDP thực cao ...................................................5

1.2.3.2 Gia tăng tiêu dùng nội địa ................................................................5

1.2.3.3 Khuynh hướng mở rộng thị trường chứng khoán ............................6

1.2.3.4 Mức độ tương quan thấp với các thị trường khác............................6

1.2.3.5 Mức độ nghiên cứu về thị trường chưa nhiều..................................7

1.2.3.6 Thanh khoản thấp.............................................................................7

1.2.3.7 Sự tham nhũng .................................................................................8

1.2.3.8 Sự bất ổn kinh tế chính trị................................................................9

1.3. ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP......................................................................9

1.3.1 Mục đích của việc định giá .....................................................................9

1.3.2 Tính chất của việc định giá ...................................................................10

1.3.3 Các thông tin chính phục vụ công việc định giá doanh nghiệp............10

1.3.4 Giá trị doanh nghiệp .............................................................................11

III

1.3.5 Các phương pháp định giá ....................................................................12

1.3.5.1 Định giá chiết khấu dòng tiền ........................................................13

1.3.5.2 Mô hình định giá so sánh (bội số)..................................................15

1.3.5.3 Mô hình định giá dựa trên tài sản ..................................................16

1.3.5.4 Ưu và nhược điểm của các mô hình định giá ................................17

1.4. ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI CÁC THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI ........18

1.4.1. Cơ sở lý thuyết về định giá doanh nghiệp tại các thị trường mới nổi ..18

1.4.2. Những điều chỉnh khi định giá tại các thị trường mới nổi....................19

1.4.2.1. Những hiệu chỉnh trong mô hình DCF ..........................................19

1.4.2.2. Những hiệu chỉnh trong mô hình định giá bội số ..........................22

1.4.2.3. Những hiệu chỉnh trong mô hình định giá dựa trên tài sản ...........23

1.5. KINH NGHIỆM ĐỊNH GIÁ TẠI MỘT SỐ THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI.....24

KẾT LUẬN CHƢƠNG I........................................................................................26

CHƢƠNG II: THỰC TRẠNG CÔNG TÁC ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƢỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ..............................................................................27

2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG VỐN VIỆT NAM ...................................27

2.1.1 Tổng quan tình hình kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012...27

2.1.2 Dòng vốn tín dụng ................................................................................31

2.1.3 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài ...........................................................32

2.1.4 Thị trường chứng khoán Việt Nam.......................................................33

2.1.4.1. Các mốc lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam ......................33

2.1.4.2. Các thành phần tham gia trên thị trường chứng khoán Việt Nam.34

2.1.4.3. Chỉ số thị trường ............................................................................38

2.2. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁCH THỨC ĐỊNH GIÁ DOANH

NGHIỆP TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM............................39

2.2.1 Mục đích điều tra ..................................................................................39

2.2.2 Các bước tiến hành điều tra ..................................................................40

2.2.3 Kết quả khảo sát....................................................................................40

2.2.3.1. Tính đại diện và giới hạn của cuộc khảo sát..................................40

IV

2.2.3.2. Tính phổ biến tương đối của các phương pháp định giá................41

2.2.3.3. Mức độ sử dụng DCF và các thông số hiệu chỉnh liên quan .........42

2.2.3.4. Mức độ sử dụng mô hình định giá bội số và các thông số hiệu

chỉnh liên quan................................................................................................48

2.2.3.5. Mức độ sử dụng mô hình định giá dựa trên tài sản........................52

2.2.3.6. Sự hài lòng về kết quả định giá......................................................53

2.2.3.7. Những vấn đề tác động đến kết quả định giá tại thị trường Việt

Nam hiện nay ..................................................................................................54

KẾT LUẬN CHƢƠNG II.......................................................................................55

CHƢƠNG III: GIẢI PHÁP KHẮC PHỤC NHỮNG VẤN ĐỀ TÁC ĐỘNG

ĐẾN KẾT QUẢ DỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƢỜNG VIỆT NAM ..........................56

3.1. ỔN ĐỊNH KINH TẾ VĨ MÔ.......................................................................56

3.1.1. Kiềm chế lạm phát ................................................................................56

3.1.2. Ổn định hệ thống tài chính....................................................................57

3.1.2.1. Giải quyết nợ xấu trong hệ thống ngân hàng .................................57

3.1.2.2. Giải quyết tồn kho, tháo gỡ khó khăn trong hoạt động sản xuất

kinh doanh của cộng đồng doanh nghiệp........................................................65

3.2. NÂNG CAO TÍNH MINH BẠCH THÔNG TIN TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.............................................................................68

3.2.1. Tăng cường tính minh bạch thông tin của thị trường chứng khoán .....68

3.2.1.1. Về việc công bố thông tin ..............................................................68

3.2.1.2. Về chế độ kế toán, kiểm toán.........................................................72

3.2.2. Hoàn thiện hệ thống cung cấp thông tin cho các nhà đầu tư nước ngoài .

...............................................................................................................72

3.3. CẢI THIỆN THANH KHOẢN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN. .........73

3.4. KIẾN NGHỊ VÀ ĐỀ XUẤT .......................................................................75

3.4.1. Chính phủ..............................................................................................75

3.4.2. Bộ tài chính...........................................................................................76

3.4.3. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước ...........................................................78

3.4.4. Các bộ ngành liên quan.........................................................................79

V

3.4.5. Cộng đồng doanh nghiệp ......................................................................81

KẾT LUẬN CHƢƠNG III.....................................................................................83

KẾT LUẬN LUẬN VĂN........................................................................................84

PHỤ LỤC.................................................................................................................86

Phụ lục 1 – Phiếu điều tra...................................................................................86

Phụ lục 2 – Danh sách các doanh nghiệp tham gia trả lời phiếu điều tra ..........92

Phụ lục 3 - Các thị trường cận biên trong nhóm chỉ số S&P/IFC và MSCI ......93

Phụ lục 4 - Diễn biến chỉ số S&P 500, Emerging BMI và Frontier BMI..........95

Phụ lục 5 - Các bước tiến hành định giá DCF....................................................95

Phụ lục 6 - Các công thức tính toán chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu theo các

biến thể CAPM và phi CAPM............................................................................97

Phụ lục 7 – Các bước tiến hành định giá theo mô hình dựa trên tài sản............99

Phụ lục 8 – Các bước cơ bản để xác định giá trị doanh nghiệp với phương pháp

định giá dựa trên tài sản theo lợi nhuận thặng dư được vốn hóa .....................100

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO.............................................................101

VI

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

CHỮ VIẾT

TẮT

NGHĨA TIẾNG

VIỆT

NGHĨA TIẾNG

NƢỚC NGOÀI

CAPM Mô hình định giá tài sản vốn Capital Asset Pricing Model

CP Chi phí

CTCK Công ty chứng khoán

CT QLQ Công ty quản lý quỹ

DCF Mô hình chiết khấu dòng tiền Discounted Cash Flows

DN Doanh nghiệp

DVTC Dịch vụ tài chính

ĐG Định giá

FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài Foreign Direct Investment

TCTK Tổng Cục Thống Kê

HNX SGDCK Hà Nội Hanoi Stock Exchange

HOSE SGDCK TP.HCM Hochiminh Stock Exchange

IR Hoạt động quan hệ nhà đầu tư Investor Relations

LSCB Lãi suất cơ bản

NAV Giá trị tài sản ròng Net assets value

NĐT Nhà đầu tư

NH Ngân hàng

NHNN Ngân hàng Nhà nước

NHTM Ngân hàng thương mại

NN Nhà nước

NPV Giá trị hiện tài ròng Net present value

NKT Nền kinh tế

P/E Tỷ sô giá trên lợi nhuận mỗi

cổ phần

Price to earnings ratio

P/B Tỷ sô giá trên giá trị số sách Price to book value ratio

VII

mỗi cổ phần

P/S Tỷ sô giá trên doanh thu mỗi

cổ phần

Price to sales ratio

RR Rủi ro

S&P Standard & Poor’s

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TSĐB Tài sản đảm bảo

TTCB Thị trường cận biên Frontier market

TTCK Thị trường chứng khoán

TTMN Thị trường mới nổi Emerging market

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà

nước

VAMC Công ty Quản lý tài sản của

các tổ chức tín dụng Việt Nam

Vietnam Assets Management

Company

VN Việt Nam

WACC Chi phí sử dụng vốn bình

quân

Weighted Average Cost of

Capital

VIII

DANH MỤC BẢNG, HÌNH VÀ ĐỒ THỊ

 Danh mục bảng

STT TÊN BẢNG Trang

1.1 Ưu và nhược điểm của các mô hình ĐG 17

1.2 CP sử dụng vốn chủ sở hữu (Ce) tại các quốc gia Mỹ Latin 25

2.1 Quyết định thay đổi lãi suất cơ bản 28

2.2 Một số chỉ số kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012 29

2.3 Tính phổ biến của các phương pháp ĐG tại Việt Nam 42

2.4 Cơ sở phân định tỷ trọng từng phương pháp ĐG để xác định kết

quả cuối cùng

42

2.5 Mức độ sử dụng phương pháp DCF tại Việt Nam 42

2.6 Cách thức xem xét và hiệu chỉnh RR của DN khi sử dụng DCF 43

2.7 Cách thức hiệu chỉnh đối với các loại RR tại Việt Nam 44

2.8 Cách thức hiệu chỉnh RR của các CTCK tại Việt Nam 44

2.9 Cách thức hiệu chỉnh RR của các CT QLQ tại Việt Nam 44

2.10 Cách thức hiệu chỉnh RR của các DN DVTC tại Việt Nam 45

2.11 Mức độ sử dụng WACC để tính toán chi phí sử dụng vốn của

DN

45

2.12 Loại chỉ số Nợ/Vốn chủ sở hữu được áp dụng 45

2.13 Cách thức tính CP sử dụng vốn chủ sở hữu 46

2.14 Nguồn dữ liệu Beta 46

2.15 Mức độ hiệu chỉnh chỉ số Beta khi áp dụng tại thị trường VN 47

2.16 Việc sử dụng các giá trị Beta khác nhau cho mỗi DN cần ĐG 47

2.17 Căn cứ ước tính phần bù RR quốc gia VN trong trường hợp

không sử dụng Beta

47

2.18 Mức độ thường xuyên trong việc tính toán lại CP sử dụng vốn 48

2.19 Mức độ sử dụng mô hình ĐG định giá dựa trên tài sản tại VN 53

2.20 Loại phương pháp ĐG dựa trên tài sản được sử dụng 53

IX

2.21 Những vấn đề tác động đến kết quả cũng như những hiệu chỉnh

trong quá trình ĐG tại VN hiện nay

54

Phụ

lục 3

Các thị trường cận biên trong nhóm chỉ số S&P/IFC và MSCI 93

Phụ

lục 6

Các công thức tính toán CP sử dụng vốn chủ sở hữu 97

 Danh mục hình

STT TÊN HÌNH Trang

3.1 Mục tiêu của IR 71

 Danh mục đồ thị

STT TÊN ĐỒ THỊ Trang

1.1 Tốc độ tăng trưởng GDP thực của các thị trường đã phát triển và

TTCB

5

1.2 Tổng giá trị vốn hóa các TTCB 6

1.3 Chỉ số vòng quay giá trị cổ phiếu giao dịch 8

1.4 Chỉ số nhận thức tham nhũng năm 2012 các TTCB 9

1.5 Cách thức hiệu chỉnh đối với các RR một số nước Mỹ Latin 24

2.1 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) VN giai đoạn 2000 -2012 28

2.2 Tốc độ tăng trưởng GDP VN giai đoạn 2000 -2012 30

2.3 Tỷ trọng đóng góp của các yếu tố trong sự tăng trưởng GDP

1986-2010

30

2.4 Tỷ trọng vốn đầu tư/GDP và ICOR giai đoạn 2000 - 2012 31

2.5 Lãi suất cho vay VND năm 2012 (%) 31

2.6 Dư nợ tín dụng đối với nền kinh tế 32

2.7 Vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài tại VN giai đoạn 1988 - 2012 33

2.8 Số lượng CTCK tại VN 2000 – 2013 35

2.9 Cơ cấu CTCK theo vốn điều lệ 35

X

2.10 Số lượng DN niêm yết trên HOSE và HNX 2000 – 2013 36

2.11 Giá trị vốn hóa trên HOSE và HNX 2000 – 2013 (tỷ đồng) 37

2.12 Tỷ trọng giá trị vốn hóa thị trường/GDP 2000 – 2012 37

2.13 Diễn biến chỉ số VN-Index từ 2000 đến tháng 8/2013 38

2.14 Diễn biến chỉ số HNX-Index từ 2000 đến tháng 8/2013 39

2.15 Cơ cấu đối tượng điều tra theo tổng số phiếu hợp lệ 41

2.16 Mức độ sử dụng phương pháp ĐG bội số tại VN 49

2.17 Các loại bội số được sử dụng 50

2.18 Các loại bội số P/E được sử dụng trong ĐG 50

2.19 Các loại bội số P/B được sử dụng trong ĐG 51

2.20 Các loại bội số P/S được sử dụng trong ĐG 51

2.21 Mức độ các giá trị bội số được hiệu chỉnh theo tỷ lệ khấu trừ

(hoặc vượt trội) dựa trên đánh giá chủ quan về RR (hoặc tiềm

năng) của DN

52

2.22 Mức độ hài lòng về kết quả ĐG hiện nay 54

3.1 Tỷ lệ nợ xấu trên GDP của hệ thống ngân hàng các quốc gia

Châu Á giai đoạn 1997 – 1999

58

3.2 Tỷ lệ nợ xấu hệ thống ngân hàng VN năm 2012 62

Phụ

lục 4

Diễn biến chỉ số S&P 500, Emerging BMI và Frontier BMI 95

XI

LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài

Dưới tác động của quá trình toàn cầu hóa kinh tế, sự luân chuyển các dòng

vốn trở nên dễ dàng hơn. Điều này đã mở ra nhiều cơ hội đầu tư tại các khu vực

mới trên thế giới, đặc biệt tại các thị trường mới nổi (TTMN). Theo đó, trong những

năm gần đây, các thị trường này đã nhanh chóng thu hút sự quan tâm của các nhà

đầu tư (NĐT) quốc tế. Tuy nhiên, cơ hội lại đi kèm với thách thức đối với các NĐT

khi họ tiến hành công việc định giá (ĐG) để làm cơ sở đưa ra các quyết định.

Việc ĐG đóng vai trò quan trọng đối với hoạt động cổ phần hóa, hoạt động

liên doanh, mua bán sáp nhập, tái cơ cấu doanh nghiệp (DN) và cả những công việc

cơ bản trong quá trình điều hành DN để tạo ra giá trị. Điều đáng lưu ý là quá trình

ĐG tại các TTMN thường có một số khía cạnh khác biệt so với các thị trường đã

phát triển về tính hiệu quả của thị trường, mức độ hội nhập, tự do hóa thông tin... Vì

vậy, việc thực hành ĐG tại các TTMN đã trở thành một trong những vấn đề được

quan tâm trong lĩnh vực tài chính DN ngày nay. Nhiều chuyên gia đã đưa ra những

hướng tiếp cận khác nhau về vấn đề này. Đa số các nghiên cứu đều cho thấy các

hoạt động ĐG đầu tư thường dựa trên việc áp dụng có điều chỉnh các công cụ chuẩn

mực và những khái niệm, nội dung tại các thị trường đã phát triển đề phù hợp với

điều kiện các TTMN. [16]

Không nằm ngoài tiến trình hội nhập, nền kinh tế (NKT) Việt Nam (VN) bắt

đầu đi vào quá trình cải cách toàn diện cách đây hơn 20 năm và đã tạo ra nhiều sự

thay đổi quan trọng. Việc tái cấu trúc hệ thống ngân hàng (NH), mở rộng nhiều

thành phần kinh tế đã được tiến hành với nỗ lực nhằm chuyển biến NKT kế hoạch

hóa tập trung bao cấp sang NKT thị trường. Một trong những bước đi quan trọng

trong chính sách tự do hóa tài chính là việc khai trương Trung tâm Giao dịch Chứng

Khoán Hồ Chí Minh ngày 20/07/2000. Phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000

đánh dấu sự khai sinh của thị trường chứng khoán (TTCK) VN, là một sự kiện đầy

ý nghĩa đối với đời sống kinh tế xã hội quốc gia. Qua nhiều giai đoạn thăng trầm,