Đánh giá sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến chỉ số giá chứng khoán VN- Index thông qua mô hình ARDL: Luận văn thạc sĩ kinh tế / Nguyễn Thị Minh Huyền

i

TÓM TẮT

Luận văn nghiên cứu sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến CSGCK

VN-Index giai đoạn 2005- 2017, xem xét mối quan hệ giữa CSGCK VN-Index và

các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm lạm phát, lãi suất cho vay, lượng cung tiền M2,

sản lượng công nghiệp, tỷ giá hối đoái. Ngoài việc phân tích định tính để nhận diện

mối quan hệ, tác giả còn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng để kiểm định

và giải thích các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến CSGCK VN-Index. Với việc sử dụng

chuỗi dữ liệu thời gian theo tháng, tác giả đã sử dụng phương pháp kiểm định nghiệm

đơn vị, kiểm định đồng liên kết, mô hình bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tự

hồi quy phân phối trễ (ARDL) để rút ra kết luận thống kê trong ngắn hạn và dài hạn.

Kết quả đã chứng minh rằng trong ngắn hạn CSGCK VN-Index chịu ảnh hưởng của

tỷ giá hối đoái và lạm phát. Trong dài hạn, lạm phát, lãi suất cho vay và chính bản

thân CSGCK VN-Index ở kỳ trước có sự ảnh hưởng đến CSGCK VN-Index. Các

biến vĩ mô còn lại như tỷ giá hối đoái, sản lượng công nghiệp, lượng cung tiền M2,

không có ý nghĩa về mặt thống kê khi xem xét trong dài hạn về mối quan hệ của nó

với CSGCK VN-Index. Trên cơ sở kết quả của nghiên cứu, tác giả cũng rút ra hàm

ý, đóng góp một số kiến nghị đối với chính phủ và các cơ quan ban ngành và nhà đầu

tư nhằm ổn định và phát triển TTCK VN trong thời gian sắp tới.

ii

LỜI CAM ĐOAN

Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một

trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả

nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây

hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn

đầy đủ trong luận văn.

TP.Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2019

Tác giả

Nguyễn Thị Minh Huyền

iii

LỜI CẢM ƠN

Để có thể hoàn thành đề tài luận văn thạc sĩ một cách hoàn chỉnh, bên cạnh sự

nỗ lực cố gắng của bản thân, còn có sự hướng dẫn nhiệt tình của quý Thầy Cô, cũng

như sự động viên, ủng hộ của gia đình và bạn bè trong suốt thời gian học tập nghiên

cứu và thực hiện luận văn thạc sĩ.

Xin chân thành bày tỏ lòng biết ơn đến Cô TS. Nguyễn Quỳnh Hoa người đã

hết lòng giúp đỡ và tạo mọi điều kiện tốt nhất cho tôi hoàn thành luận văn này. Tôi

cũng xin chân thành bày tỏ lòng biết ơn đến toàn thể quý Thầy Cô và khoa Sau đại

học Trường Đại học Ngân hàng TP.HCM đã tận tình truyền đạt những kiến thức quý

báu cũng như tạo điều kiện thuận lợi nhất cho tôi trong suốt quá trình học tập, nghiên

cứu và thực hiện luận văn.

Cuối cùng, tôi xin chân thành cảm ơn đến gia đình, các anh chị và bạn đồng

nghiệp đã hỗ trợ cho tôi rất nhiều trong suốt quá trình học tập, nghiên cứu và thực

hiện luận văn thạc sĩ một cách hoàn chỉnh.

TP. Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2019

Tác giả

Nguyễn Thị Minh Huyền

iv

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU......................................................................................1

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI .................................................................................1

1.1.1 Đặt vấn đề...................................................................................................1

1.1.2 Sự cần thiết nghiên cứu ..............................................................................2

1.2 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI.............................................................................3

1.2.1 Mục tiêu tổng quát......................................................................................3

1.2.2 Mục tiêu cụ thể ...........................................................................................4

1.3 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU.............................................................................4

1.4 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU .............................................4

1.4.1 Đối tượng nghiên cứu.................................................................................4

1.4.2 Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................4

1.5 GIỚI HẠN ĐỀ TÀI........................................................................................5

1.6 ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI.............................................................................5

1.7 Ý NGHĨA THỰC TIỄN CỦA NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ......................5

1.8 BỐ CỤC DỰ KIẾN CỦA LUẬN VĂN ........................................................5

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN

.............................................................................................................8

2.1 CÁC NGHIÊN CỨU CÓ LIÊN QUAN .......................................................8

2.1.1 Các nghiên cứu trong nước.........................................................................8

2.1.2 Các nghiên cứu ngoài nước ......................................................................10

2.1.3 Tổng hợp các tài liệu nghiên cứu .............................................................13

2.2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT...................................................................................20

2.2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán .....................................................20

2.2.1.1 Khái niệm về chứng khoán và thị trường chứng khoán ....................20

2.2.1.2 Vai trò của thị trường chứng khoán ..................................................21

2.2.1.3 Phân loại thị trường chứng khoán .....................................................21

2.2.1.4 Sự biến động của thị trường chứng khoán ........................................23

2.2.1.5 Khái niệm về một thị trường chứng khoán hiệu quả.........................23

2.2.2 Chỉ số giá chứng khoán ............................................................................24

2.2.2.1 Khái niệm chỉ số giá chứng khoán ....................................................24

v

2.2.2.2 Phương pháp tính chỉ số giá chứng khoán ........................................24

2.2.3 Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT – Arbitrage Pricing Theory)26

2.2.4 Mô hình nghiên cứu đề xuất.....................................................................27

2.2.4.1 Các biến của mô hình và giả thuyết nghiên cứu ...............................27

2.2.4.2 Mô hình nghiên cứu đề xuất..............................................................34

CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU........................36

3.1 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU...............................................................36

3.2 QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .....................................................................37

3.3 PHƯƠNG PHÁP XỬ LÝ, PHÂN TÍCH DỮ LIỆU..................................38

3.3.1 Phương pháp xử lý dữ liệu .......................................................................38

3.3.2 Phương pháp phân tích dữ liệu.................................................................38

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN..............................40

4.1 THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ SỞ GIAO DỊCH

CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (TP.HCM).......................40

4.1.1 Lịch sử hình thành ....................................................................................40

4.1.2 Quá trình hoạt động và phát triển.............................................................41

4.1.2.1 Số lượng doanh nghiệp niêm yết, đăng ký giao dịch ........................41

4.1.2.2 Khối lượng chứng khoán niêm yết, đăng ký giao dịch .....................42

4.1.2.3 Vốn hóa thị trường chứng khoán.......................................................43

4.1.3 Thực trạng kinh tế vĩ mô Việt Nam và chỉ số giá chứng khoán giai đoạn

2005-2017...........................................................................................................45

4.2 ĐẶC ĐIỂM MẪU NGHIÊN CỨU .............................................................54

4.3 TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ GIÁ

CHỨNG KHOÁN VN - INDEX.........................................................................56

4.3.1 Kiểm định nghiệm đơn vị.........................................................................56

4.3.2 Kiểm định đường bao và mối quan hệ đồng liên kết ...............................57

4.3.3 Ước lượng các hệ số ngắn hạn .................................................................58

4.3.4 Ước lượng các hệ số dài hạn của các biến thông qua mô hình ARDL. ...60

4.3.4.1 Phân tích ảnh hưởng của chỉ số VN-Index trong giai đoạn trước đến

VN-Index trong thời điểm đang nghiên cứu...................................................62

4.3.4.2 Phân tích ảnh hưởng của lạm phát đến chỉ số VN-Index..................62

4.3.4.3 Phân tích ảnh hưởng của lãi suất cho vay trong thời điểm trước đó đến

chỉ số VN-Index..............................................................................................64

vi

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý RÚT RA.................................................67

5.1 KẾT LUẬN...................................................................................................67

5.2 HÀM Ý RÚT RA..........................................................................................68

5.2.1 Đối với chính phủ và các cơ quan chức năng...........................................68

5.2.1.1 Chính sách vĩ mô...............................................................................68

5.2.1.2 Chính sách về môi trường đầu tư và hàng rào pháp lý......................69

5.2.2 Đối với Thị trường chứng khoán..............................................................70

5.2.2.1 Đa dạng hóa sản phẩm.......................................................................71

5.2.2.2 Hoàn thiện và phát triển thị trường trái phiếu ...................................71

5.2.2.3 Minh bạch hóa thông tin trên thị trường chứng khoán......................71

5.2.3 Đối với nhà đầu tư ....................................................................................72

vii

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Tiếng Anh Tiếng Việt

ARDL Autoregressive Distributed Lag Phân phối trễ tự hồi quy

CSGCK Chỉ số giá chứng khoán

GDP Gross domestic product Tổng sản phẩm quốc nội

GSO Tổng cục Thống kê

IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ quốc tế

NHNNVN Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

TP.HCM Thành phố Hồ Chí Minh

TTCK Thị trường chứng khoán

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

VN Việt Nam

viii

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Tóm tắt kỳ vọng tương quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô.............. 34

Bảng 2.2: Mô phỏng các biến trong mô hình nghiên cứu ................................... 35

Bảng 4.1: Số lượng doanh nghiệp niêm yết, đăng ký giao dịch trên HOSE........ 42

Bảng 4.2: Số lượng cổ phiếu được niêm yết ....................................................... 43

Bảng 4.3: Vốn hóa thị trường chứng khoán......................................................... 44

Bảng 4.4: Đặc điểm mẫu nghiên cứu .................................................................. 54

Bảng 4.5: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị bằng phương pháp ADF .............. 56

Bảng 4.6: Kiểm định đường bao ......................................................................... 57

Bảng 4.7: Mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô ....................................... 59

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình ARDL với biến phụ thuộc ..................... 61

ix

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu ........................................................................... 37

Hình 4.1: Kiểm định đường bao .......................................................................... 58

1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU

1.1 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI

1.1.1 Đặt vấn đề

Theo nghiên cứu của Fama (1970) về lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient

Market Hypothesis – EMH) thì sự cạnh tranh giữa các nhà đầu tư – những người

luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận của mình sẽ bảo đảm tất cả các thông tin được phản

ánh đầy đủ vào trong giá chứng khoán, nên nhà đầu tư không thể kiếm được các tỷ

suất sinh lợi bất thường thông qua dự đoán xu hướng thị trường chứng khoán

(TTCK) trong tương lai và các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính

sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay

đổi bản chất của TTCK vì chúng chỉ ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán

(CSGCK). Tuy nhiên, những nghiên cứu của Gan, Mukhejee và Naka (1995),

Rahman, Sidek và Tafri (2009), lại phản bác kết luận của EMH. Những nghiên cứu

này khẳng định các yếu tố vĩ mô có ảnh hưởng đến thu nhập và biến động CSGCK.

TTCK Việt Nam (VN) được hình thành và đi vào hoạt động từ năm 2000, được

xem là một trong những kênh huy động vốn hiệu quả và đã có những đóng góp tích

cực cho sự phát triển của nền kinh tế. Tuy nhiên, bên cạnh những thành tựu đạt được

thì TTCK VN cũng đã phải đối mặt với những khó khăn, thách thức do sự biến động

bất thường của thị trường. Sự thăng trầm của thị trường trong thời gian qua là do

tác động của nhiều nhân tố khác nhau và trong đó không thể loại trừ tác động của

các nhân tố kinh tế vĩ mô. Cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 đã khiến

cho nền kinh tế VN phải đương đầu với nhiều thách thức. Những thông tin tiêu cực

về kinh tế vĩ mô đã tác động không nhỏ tới sự suy giảm của toàn thị trường. Ở thị

trường VN, sự thay đổi trong chính sách kinh tế vĩ mô sẽ làm ảnh hưởng đến tâm lý

nhà đầu tư, từ đó sẽ tác động khá mạnh lên TTCK. Vì vậy, nói đến sự cấn thiết về

mặt chính sách, việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và

biến động của TTCK tại VN là rất quan trọng, sẽ góp phần giúp Chính phủ xem

xét đưa ra các chính sách hợp lý trong từng thời kỳ của nền kinh tế. Ngoài ra, nó

còn sẽ góp phần giúp những nhà đầu tư ra quyết định đầu tư hợp lý tại từng thời kỳ.

2

Xét về mặt học thuật, vấn đề này đã được nghiên khá cứu phổ biến tại VN và

trên thế giới. Tuy nhiên, tại VN các nghiên cứu chủ yếu tập trung ở giai đoạn 2008-

2014 và đến nay chưa có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này qua cách tiếp

cận mới với mô hình ARDL. Hi vọng với những nỗ lực nghiên cứu, tác giả sẽ tìm

ra các nhân tố kinh tế vĩ mô và chiều hướng tác động của các nhân tố đó đến

CSGCK, từ đó có được những đánh giá, kiến nghị đối với thực trạng tại VN.

1.1.2 Sự cần thiết nghiên cứu

TTCK đang ngày càng khẳng định vai trò quan trọng của mình trong nền kinh

tế thông qua chức năng huy động vốn, cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng

và được xem như “phong vũ biểu” của nền kinh tế, bởi các chỉ báo giá của TTCK

phản ánh động thái của nền kinh tế một cách khá chính xác. Với vai trò quan trọng,

tầm ảnh hưởng mạnh mẽ và có tính dây chuyền từ TTCK thì việc nghiên cứu các

nhân tố tác động đến CSGCK là điều rất cần thiết.

Đặc biệt, lịch sử cho thấy các CSGCK sẽ thay đổi liên tục ở những giai đoạn

khủng hoảng, khi mà các chính sách kinh tế vĩ mô thay đổi. Và thông thường những

thay đổi này thường là thay đổi theo chiều hướng giảm, nếu có tăng thì chỉ là tăng

nhẹ sau một số lần thay đổi nhất định. Ví dụ, vào năm 2008 khi tình hình kinh tế thế

giới nói chung và tình hình kinh tế VN nói riêng rơi vào tình trạng vô cùng khó khăn

thì CSGCK VN-Index mất tổng cộng 605.45 điểm. Đồng thời cũng trong thời điểm

này, tình hình lạm phát ở Việt Nam đang tăng cao so với các năm khác (ở mức

22%). Bên cạnh đó, mức lãi suất cho vay thay đổi liên tục trong các tháng của năm

2008, và có lúc mức lãi suất này cao lên đến hơn 20%. Một minh chứng cụ thể khác

vào năm 2012, khi tình hình kinh tế trong nước có nhiều chuyển biến phức tạp nên

sau nhiều lần thay đổi thì CSGCK VN-Index tăng nhẹ 18%, HNX-Index giảm 0.7%.

Đồng thời, trong năm 2012 cũng là năm HNX-Index phá đáy lịch sử (chạm đáy

50.66 điểm khi đóng cửa phiên ngày 06.11.2012). Trong khi CPI bình quân năm

2012 tăng 9.21% so với bình quân của năm 2011 và mức lãi suất bình quân cho vay

khoảng mức 12%. Thông qua các minh chứng có thể thấy rằng: khi các nhân tố kinh

tế vĩ mô thay đổi có thể dẫn đến CSGCK sẽ thay đổi theo.

3

Bên cạnh đó, diễn biến của thị trường chứng khoán năm 2017 là 15,3%. Trong

10 tháng đầu của năm 2017, chỉ số VN-Index tăng 26,4%. Điểm khác biệt chính là

mức tăng trưởng dựa trên nền tảng kinh tế vững chắc. Mặc dù mặt bằng lãi suất khá

thấp, Chính phủ thúc đẩy tăng trưởng tín dụng kỷ lục, nhưng mức lạm phát vẫn đang

duy trì tốt. CPI bình quân 10 tháng đầu năm 2017 tăng 3,71% so với cùng kỳ. Tuy

nhiên lạm phát cơ bản (trừ lương thực, thực phẩm tươi sống, năng lượng và các mặt

hàng bị quản lý giá) chỉ tăng 1,44% so với cùng kỳ, trong khi kế hoạch điều hành

cho phép tăng trong khoảng 1,6% đến 1,8%. Như vậy, nếu năm 2017 đạt mục tiêu

tăng trưởng thì đó sẽ là tốc độ tăng trưởng vượt bình quân trong suốt 17 năm qua.

Thị trường chứng khoán nếu tăng trưởng kỷ lục trong năm 2017 thì cũng là điều

hợp lý.

Đồng thời, kết thúc năm 2018, VN-Index dừng ở mức 892.54 điểm, giảm 9% so

với năm 2017. Quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt gần 3,9 triệu tỷ đồng, tăng

10,6% so với năm 2017, tương đương với 70,2% GDP năm 2018, vượt chỉ tiêu 70%

GDP đề ra tại Chiến lược phát triển TTCK Việt Nam giai đoạn 2011-2020. Giá trị

giao dịch cổ phiếu bình quân đạt 6.500 tỷ đồng/phiên, tăng 29% so với năm 2017.

Đặc biệt, vốn đầu tư gián tiếp của nước ngoài vẫn vào ròng đạt 2,8 tỷ USD, cơ bản

bằng mức kỷ lục 2,9 tỷ USD của năm 2017. Giá trị danh mục của nhà đầu tư nước

ngoài ước đạt trên 32,8 tỷ USD.

Từ những hiện trạng trên cho thấy việc xem xét, đánh giá tác động cũng như

phân tích các nhân tố vĩ mô tác động CSGCK sẽ giúp các nhà hoạch định chính sách

đưa ra các chính sách thích hợp trong từng thời kỳ, giúp các nhà đầu tư có sự lựa

chọn thích hợp khi đầu tư tại thời kỳ đó. Vì vậy, tác giả tiến hành nghiên cứu mối

quan hệ này thông qua đề tài “Đánh giá sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô

đến chỉ số giá chứng khoán VN-Index thông qua mô hình ARDL”. Qua đề tài

này, tác giả kỳ vọng có thể giúp cho các độc giả có sự nhận định chính xác đối với

mối quan hệ này.

1.2 MỤC TIÊU CỦA ĐỀ TÀI

1.2.1 Mục tiêu tổng quát