Hiệu ứng Momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Đề tài nghiên cứu khoa học / Nguyễn Thị Yến, Bùi Thị Thiện Mỹ, Lê Thị Kim Anh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP HỒ CHÍ MINH

---------------------------------

HIỆU ỨNG MOMENTUM

TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

ĐỀ TÀI KHOA HỌC CẤP CƠ SỞ

Người thực hiện: Nguyễn Thị Yến

Bùi Thị Thiện Mỹ

Lê Thị Kim Anh

TP HỒ CHÍ MINH – 2021

i

MỤC LỤC

MỤC LỤC ............................................................................................................................i

DANH MỤC NHỮNG CHỮ VIẾT TẮT ........................................................................iv

DANH MỤC BẢNG BIỂU ................................................................................................v

DANH MỤC HÌNH ...........................................................................................................vi

PHẦN MỞ ĐẦU .................................................................................................................1

1. Lý do chọn đề tài.............................................................................................................1

2. Mục đích nghiên cứu ......................................................................................................3

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu .................................................................................3

4. Khái quát phương pháp nghiên cứu.............................................................................3

5. Những đóng góp mới của đề tài.....................................................................................4

6. Kết cấu của đề tài............................................................................................................5

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU .......................6

1.1. Lý thuyết tài chính chuẩn tắc .....................................................................................6

1.1.1. Các mô hình định giá..................................................................................................6

1.1.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả ...................................................................................10

1.1.3. Ứng dụng của lý thuyết tài chính chuẩn tắc .............................................................14

1.2. Lý thuyết tài chính hành vi.......................................................................................15

1.2.1. Tâm lý nhà đầu tư.....................................................................................................15

1.2.2. Giới hạn giao dịch chênh lệch giá ............................................................................18

1.2.3. Ứng dụng của lý thuyết tài chính hành vi.................................................................20

1.3. Bất thường trên thị trường tài chính.......................................................................20

1.3.1. Khái niệm bất thường ...............................................................................................20

1.3.2. Các loại bất thường...................................................................................................21

1.4. Tổng quan về hiệu ứng momentum .........................................................................23

1.4.1. Bằng chứng về hiệu ứng momentum trên thị trường các nước ................................23

1.4.2. Nguyên nhân xảy ra hiệu ứng momentum ...............................................................26

1.4.3. Nghiên cứu hiệu ứng momentum trên TTCK Việt Nam..........................................34

1.4.4. Khoảng trống nghiên cứu .........................................................................................34

ii

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 .................................................................................................36

CHƯƠNG 2 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................................37

2.1. Dữ liệu nghiên cứu.....................................................................................................37

2.2. Đo lường momentum và các biến số rủi ro của cổ phiếu.......................................38

2.2.1. Đo lường momentum................................................................................................38

2.2.2. Đo lường rủi ro thị trường beta ................................................................................38

2.2.3. Đo lường quy mô......................................................................................................38

2.2.4. Đo lường giá trị ........................................................................................................39

2.3. Chiến lược momentum: phân tích danh mục .........................................................40

2.3.1. Thành lập danh mục đầu tư ......................................................................................40

2.4. Các nhân tố tác động tới hiệu ứng momentum.......................................................41

2.5. Phương pháp hồi quy Fama – MacBeth..................................................................42

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 .................................................................................................44

CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................45

3.1. Sơ lược về thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................45

3.2. Khái quát về mẫu nghiên cứu...................................................................................47

3.2.1. Thống kê mô tả chung về mẫu nghiên cứu...............................................................47

3.2.2. Thống kê mô tả các danh mục..................................................................................48

3.3. Bằng chứng hiệu ứng momentum ............................................................................51

3.3.1. Lợi nhuận hiệu ứng momentum ...............................................................................51

3.3.2. Lợi nhuận hiệu ứng momentum sau khi điều chỉnh rủi ro .......................................56

3.4. Ảnh hưởng của yếu tố rủi ro tới lợi nhuận hiệu ứng momentum.........................61

3.5. Hồi quy Fama – MacBeth .........................................................................................64

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 .................................................................................................67

CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ............................................................68

4.1. Kết luận ......................................................................................................................68

4.2. Một số khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu.............................................................70

4.2.1. Đối với nhà đầu tư ....................................................................................................70

4.2.2. Đối với nhà quản lý ..................................................................................................71

4.3. Hạn chế của đề tài và các hướng nghiên cứu tiếp theo ..........................................73

iii

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................74

PHỤ LỤC ..........................................................................................................................82

iv

DANH MỤC NHỮNG CHỮ VIẾT TẮT

AMEX: Sở Giao dịch chứng khoán Mỹ

APT: Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (The Arbitrage Pricing Theory)

Beta: Hệ số beta của mô hình định giá tài sản tài chính

BE/ME: Hệ số giá sổ sách trên giá thị trường (Book-to-market ratio)

CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn

EMH: Lý thuyết thị trường hiệu quả (The Efficient Market Hypothesis)

HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

NYSE: Sở Giao dịch chứng khoán New York

VN-Index: Chỉ số VN-Index

v

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1. Hồi quy Fama –MacBeth ...................................................................................43

Bảng 3.1. Thống kê số cổ phiếu .........................................................................................47

Bảng 3.2. Thống kê mô tả...................................................................................................49

Bảng 3.3. Ma trận hệ số tương quan...................................................................................49

Bảng 3.4. Đặc điểm của các danh mục momentum ...........................................................50

Bảng 3.5. Lợi nhuận hiệu ứng momentum với trọng số bằng nhau ...................................53

Bảng 3.6. Lợi nhuận hiệu ứng momentum với trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường ...54

Bảng 3.7. Lợi nhuận của các danh mục trong giai đoạn hình thành danh mục..................55

Bảng 3.8. Lợi nhuận hiệu ứng momentum điều chỉnh theo CAPM...................................58

Bảng 3.9. Lợi nhuận hiệu ứng momentum điều chỉnh theo mô hình Fama – French........59

Bảng 3.10. Lợi nhuận hiệu ứng momentum điều chỉnh theo mô hình Fama – French (tiếp

theo)....................................................................................................................................60

Bảng 3.11. Phân tích danh mục hai biến ............................................................................63

Bảng 3.12. Kết quả hồi quy Fama – MacBeth ...................................................................65

Bảng 4.1. Tỷ suất sinh lời danh mục Winner.....................................................................72

Bảng 4.2. Tỷ suất sinh lời của danh mục Winner trong các nhóm rủi ro..........................73

vi

DANH MỤC HÌNH

Hình 1.1. Đường thị trường chứng khoán ............................................................................8

Hình 1.2. Phản ứng thị trường với một sự kiện thuận lợi không đoán trước .....................11

Hình 1.3. Phản ứng thị trường với một sự kiện thuận lợi dự đoán trước ...........................12

Hình 1.4. Các dạng hiệu quả của thị trường.......................................................................14

Hình 1.5. Đồ thị hàm thỏa dụng theo lý thuyết tài chính chuẩn tắc ...................................17

Hình 1.6. Đồ thị hàm thỏa dụng theo lý thuyết triển vọng.................................................18

Hình 1.7. Nguyên nhân gây ra hiệu ứng momentum .........................................................27

Hình 1.8. Tác động của thông tin mới lên giá cổ phiếu .....................................................30

Hình 2.1. Chiến lược momentum chồng lấn với J = 3, K = 3 ............................................41

Hình 2.2. Phân tích danh mục hai biến...............................................................................42

Hình 3.1. Chỉ số VN-Index.................................................................................................47

1

PHẦN MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài

Một trong những chủ đề tài chính được tranh luận gay gắt nhất trong nhiều thập

kỷ qua là liệu có thể dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai. Lý thuyết thị trường hiệu quả

phát biểu rằng giá của một tài sản tài chính tích hợp hiệu quả tất cả các thông tin (Fama,

1970). Bên cạnh đó, các mô hình định giá tài sản cho biết kỳ vọng của mức giá này phù

hợp với các yếu tố rủi ro của nó (Bodie, 2017). Do đó, dựa vào lịch sử giá, các chiến

lược giao dịch không thể có lợi nhuật bất thường, là mức lợi nhuận sau khi đền bù rủi

ro.

Tuy nhiên, khác với tuyên bố đó, nghiên cứu của Jegadeesh and Titman (1993)

phát hiện những cổ phiếu với lợi tức cao trong trong quá khứ có diễn biến tốt hơn những

cổ phiếu với lợi tức thấp trong quá khứ. Cụ thể, chiến lược mua/bán cổ phiếu hoạt động

tốt/kém từ 3 đến 12 tháng sinh ra lợi nhuận bất thường trong 3 đến 12 tháng tiếp theo.

Hiện tượng này của cổ phiếu được gọi là hiệu ứng momentum, tạm dịch là hiệu ứng

quán tính, hay hiệu ứng động lượng. Trong khi đó, De Bondt and Thaler (1985) ghi nhận

hiện tượng các cổ phiếu với tỷ suất sinh lời cao (thấp) trong quá khứ có tỷ suất sinh lời

thấp (cao) hơn trong thời gian sau, hiện tượng diễn ra trong khoảng thời gian từ 3 đến 5

năm, gọi là hiệu ứng reversal, tạm dịch hiệu ứng đảo ngược. Hai hiệu ứng này có liên

quan chặt chẽ và có phương pháp nghiên cứu nhiều tương đồng. Chúng cùng được coi

là bất thường kỹ thuật, và được cho là hai trong những bất thường phổ biến nhất trên thị

trường chứng khoán.

Theo báo cáo của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, trên thị trường chứng khoán

Việt Nam năm 2019, tổng giá trị giao dịch của nhà đầu tư cá nhân trong nước chiếm

74,5% sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh. Trong khi đó, nghiên cứu của Nguyễn

Đức Hiển (2012) cho thấy, nhà đầu tư Việt Nam có nhiều thiên kiến nhận thức có thể

có những hành vi đầu tư không hợp lý khi tiếp nhận thông tin mới. Hơn nữa, chỉ số cá

nhân (Individualism score) của người Việt Nam là 20 trong thang chỉ số 1-100 (Hofstede

Insights, 2021). Điều đó cho thấy nhà đầu tư Việt Nam có tính cá nhân (individualism)

thấp, hay ngược lại có xu hướng theo chủ nghĩa tập thể (collectivist). Họ có xu hướng

đầu tư theo đám đông (Đoàn Anh Tuấn và Hoàng Mai Phương, 2016; Ngô Thanh Tuyền,

2014).

Bên cạnh đó, lợi nhuận của một tài sản tài chính tại một thời điểm phản ánh mong

đợi của nhà đầu tư được định hình từ những thông tin có liên quan. Vì vậy, trong quá

khứ, lợi nhuận của cổ phiếu cao hoặc thấp có thể do nhà đầu tư đánh giá tiêu cực hoặc

2

tích cực về triển vọng của cổ phiếu. Nếu nhà đầu tư vẫn giữ kỳ vọng này trong tương lai

tức là hi vọng xu hướng của tỷ suất sinh lợi tiếp tục duy trì, họ sẽ tương ứng đặt vị thế

mua đối với cổ phiếu trước đó có tỷ suất sinh lợi cao và vị thế bán đối với cổ phiếu trước

đó có tỷ suất sinh lợi thấp. Khi những hành vi này ảnh hưởng đến nhiều nhà đầu tư ít

chính kiến, khiến họ cùng có hành vi mua bán tương tự, tổng tác động của các nhà đầu

tư trên thị trường lúc này có thể giữ xu hướng của tỷ suất sinh lời cổ phiếu trong một

khoảng thời gian, thị trường có thể xuất hiện hiệu ứng momentum. Nếu hiệu ứng

momentum làm cho giá của cổ phiếu vượt quá giá trị hợp lý; tới khi nhà đầu tư nhận

thức được, quá trình hiệu chỉnh giá diễn ra, xuất hiện hiệu ứng đảo ngược dài hạn.

Thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả (Vũ Thị Minh Luận, 2010) có

thể xảy ra tình trạng công bố thông tin bất cân xứng. Dẫn đến một số nhà đầu tư có thể

có thông tin nội gián. Thông tin có thể loan báo từ từ trong cộng đồng những nhà đầu tư

sẽ khiến tỷ suất sinh lời thay đổi dần theo một xu hướng trong một khoảng thời gian và

gây nên hiệu ứng momentum.

Dựa vào những lập luận trên, chúng tôi thấy rằng hiệu ứng momentum có khả

năng rất lớn xảy ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kể từ nghiên cứu của

Jegadeesh và Titman năm 1993, rất nhiều nghiên cứu ghi nhận sự xuất hiện của hiệu

ứng momentum trên nhiều thị trường, hoặc tổng hợp nhiều thị trường trên thế giới. Trong

khi đó, nghiên cứu về hiệu ứng này trên thị trường Việt Nam còn chưa phong phú và

còn nhiều kết quả chưa thống nhất.

Nếu chiến lược momentum có lợi nhuận thì lợi nhuận đó có phải là phần bù cho

rủi ro của chiến lược? Đến nay các nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam

chưa có câu trả lời chặt chẽ cho câu hỏi này, lí do phần lợi nhuận điều chỉnh chưa chắc

được phát hiện thông qua các mô hình định giá tài sản bởi vì các mô hình có thể không

đề cập được hết các rủi ro. Ngoài ra, không chỉ nghiên cứu một cách đơn lẻ, nhiều công

trình nghiên cứu tác động của các rủi ro tới hiệu ứng momentum, trong đó có các yếu tố

quy mô, giá trị và hệ số beta. Tuy nhiên, các nghiên cứu thị trường Việt Nam hiện nay

mới chỉ nghiên cứu ảnh hưởng của yếu tố quy mô doanh nghiệp tới hiệu ứng momentum

và kết quả còn nhiều trái chiều.

Vì thế đề tài: “Hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam”

tập trung nghiên cứu hiệu ứng momentum một cách toàn diện hơn, với mong muốn bổ

sung thêm nhiều khía cạnh mới vào kho tàng nghiên cứu thực tiễn và học thuật về hiệu

ứng này ở Việt Nam. Nghiên cứu hi vọng có đóng góp thiết thực đối với những nhà đầu

tư khi xây dựng những chiến lược giao dịch. Đồng thời, các nhà quản lý có thể tham

3

khảo để góp phần cải thiện mức độ hiệu quả, đưa thị trường chứng khoán hoạt động tốt

theo chức năng của một thị trường vốn.

2. Mục đích nghiên cứu

Mục tiêu chung của đề tài là cung cấp bằng chứng hiệu ứng động, các yếu tố tác

động và nguồn gốc gây ra các hiệu ứng này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Mục

đích cụ thể của nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, đề tài kiểm tra sự xuất hiện của hiệu ứng momentum thông qua kiểm

định lợi nhuận và lợi nhuận bất thường của đa dạng các chiến lược đầu tư.

Thứ hai, đề tài nghiên cứu tác động của các nhân tố yếu tố ảnh hưởng tới hiệu

ứng momentum.

Từ những phân tích ở trên có thể kết luận nếu thị trường Việt Nam có hiệu ứng

momentum do yếu tố rủi ro gây ra hay chứng tỏ thị trường không hiệu quả dạng yếu.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là lợi nhuận và lợi nhuận bất thường của các

chiến lược momentum. Chiến lược đầu tư xây dựng danh mục mua và bán từ việc phân

chia thị trường thành ngũ phân vị. Các chiến lược được khảo sát với thời gian xây dựng

danh mục và thời gian đầu tư khác nhau.

Các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí

Minh (HOSE) là đối tượng nghiên cứu của đề tài. Đề tài không nghiên cứu các doanh

nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX), thị trường phi tập

trung (OTC), thị trường tự do, …

Phạm vi nghiên cứu:

Dữ liệu được thu thập từ ngày 01 tháng 01 năm 2007 đến ngày 28 tháng 02 năm

2021. Dữ liệu chỉ bao gồm số liệu của những cổ phiếu trong thời gian giao dịch trên

sàn HOSE. Số liệu của các cổ phiếu giao dịch trên sàn HNX trước hoặc sau khi chuyển

sàn giao dịch được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu, do quy định điều kiện niêm yết của

doanh nghiệp và biên độ dao động khác nhau.

4. Khái quát phương pháp nghiên cứu

Phương pháp thống kê, mô hình hóa biểu đồ, đồ thị, phương pháp tổng hợp và

phân tích, phương pháp so sánh và đánh giá.