Đặc điểm quá tự tin, thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-----oOo----

TRẦN MINH LAM

ĐẶC ĐIỂM QUÁ TỰ TIN, THÙ LAO

GIÁM ĐỐC ĐIỀU HÀNH VÀ HIỆU QUẢ

HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh – năm 2021

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-----oOo----

TRẦN MINH LAM

ĐẶC ĐIỂM QUÁ TỰ TIN, THÙ LAO

GIÁM ĐỐC ĐIỀU HÀNH VÀ HIỆU QUẢ

HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP

NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính-Ngân hàng

Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

1. PGS.TS. TRƯƠNG QUANG THÔNG

2. TS. NGUYỄN THỊ THÙY LINH

Thành phố Hồ Chí Minh – năm 2021

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu khoa học của cá nhân tôi được thực hiện

dưới sự hướng dẫn của PGS, TS. Trương Quang Thông và cô TS. Nguyễn Thị Thùy Linh.

Các số liệu nghiên cứu trong luận án có nguồn gốc rõ ràng và trung thực. Các kết quả

nghiên cứu chưa từng được công bố trong các luận án khác, do tôi tự tìm hiểu và phân tích

một cách khách quan và hoàn toàn trung thực.

Nghiên cứu sinh

Trần Minh Lam

ii

LỜI CẢM ƠN

Để hoàn thành luận án này, tác giả đã nhận được nhiều sự hỗ trợ, giúp đỡ cũng như là sự

quan tâm, động viên từ các phòng ban, từ quý thầy cô của trường Đại học Kinh tế.

Tác giả xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu, toàn thể Quý thầy cô trong Khoa Ngân hàng,

Quý thầy cô trong Viện Đào tạo Sau đại học, trường đại học Kinh Tế, TP. HCM đã tận tình

truyền đạt những kiến thức quý báu, giúp đỡ tác giả trong quá trình học tập và nghiên cứu.

Đặc biệt tác giả vô cùng tri ân sự giúp đỡ nhiệt tình và tận tâm của quý thầy cô hướng dẫn

là thầy PGS, TS. Trương Quang Thông và cô TS. Nguyễn Thị Thùy Linh, Quý Thầy cô đã

luôn dành nhiều thời gian, công sức hướng dẫn em trong suốt quá trình học tập, nghiên

cứu. Chính nhờ sự giúp đỡ, trao dồi các kỹ năng, kinh nghiệm và truyền các nguồn động

lực mạnh mẽ đã giúp tác giả hoàn thành luận án một cách tốt nhất.

Tuy có nhiều cố gắng, nhưng trong luận án này không tránh khỏi những thiếu sót. Tác giả

kính mong Quý thầy cô, các chuyên gia, những người quan tâm đến luận án tiếp tục có

những ý kiến đóng góp, giúp đỡ để tác giả học hỏi thêm nhiều kinh nghiệm hơn sau này.

Nghiên cứu sinh

Trần Minh Lam

iii

MỤC LỤC

Trang

Lời cam đoan i

Lời cảm ơn ii

Danh mục các từ viết tắt vi

Danh mục các bảng biểu vii

Tóm tắt luận án ix

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

1.1 Tính cấp thiết của đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 4

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 6

1.4 Phương pháp nghiên cứu 7

1.5 Khoảng trống nghiên cứu và những điểm mới của luận án 7

1.6 Ý nghĩa của luận án 12

1.7 Kết cấu của luận án 13

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

VÀ CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 14

2.1 Thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 14

2.1.1 Lý thuyết đại diện (The principal agent theory) 14

2.1.2 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 15

2.1.3 Thù lao giám đốc điều hành 19

2.1.4 Thù lao giám đốc điều hành và Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 22

2.1.4.1 Thù lao giám đốc điều hành bằng tiền và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp 22

2.1.4.2 Thù lao bằng giám đốc điều hành bằng cổ phần và hiệu quả hoạt động

doanh nghiệp 29

2.2 Thù lao giám đốc điều hành nhìn từ góc độ lý thuyết quyền lực quản lý 32

2.2.1 Lý thuyết quyền lực quản lý (The managerial theory) 32

2.2.2 Thù lao giám đốc điều hành nhìn từ góc độ lý thuyết quyền lực quản lý 34

2.2.2.1 Đặc điểm của giám đốc điều hành và thù lao giám đốc điều hành 41

2.3 Giám đốc điều hành quá tự tin và thù lao giám đốc điều hành 66

iv

2.3.1 Đặc điểm Quá tự tin của giám đốc điều hành 69

2.3.2 Quá tự tin và thù lao giám đốc điều hành 73

2.3.3 Quá tự tin và cơ cấu sở hữu doanh nghiệp 78

2.3.4 Quá tự tin và hiệu quả kinh doanh doanh nghiệp 79

2.4. Tình hình thực tế về thù lao giám đốc điều hành 81

2.4.1 Tình hình thực tế thù lao giám đốc điều hành trên thế giới 81

2.4.2 Tình hình thực tế thù lao giám đốc điều hành tại Việt Nam 88

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 93

3.1 Dữ liệu nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 93

3.2 Mô hình nghiên cứu 93

3.2.1. Thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt động kinh doanh của

các doanh nghiệp Việt Nam 93

3.2.1.1 Các mô hình 93

3.2.1.2 Mô hình hồi quy (1) 95

3.2.1.3 Mô hình hồi quy (2) và (3) 96

3.2.2 Thù lao giám đốc điều hành nhìn từ góc độ lý thuyết quyền lực quản lý 96

3.2.3 Giám đốc điều hành quá tự tin và thù lao giám đốc điều hành 101

3.3 Phương pháp nghiên cứu 102

3.3.1 Một số phương pháp nghiên cứu 102

3.3.2 Phương pháp nghiên cứu của luận án 105

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 113

4.1 Kết quả nghiên cứu thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả hoạt 113

động kinh doanh của các doanh nghiệp Việt Nam

4.1.1 Phân tích thống kê mô tả 113

4.1.2 Các kiểm định của mô hình 113

4.1.3 Mô hình hồi quy (1)- Hiệu quả hoạt động tác động lên 115

thù lao giám đốc điều hành bằng tiền

4.1.4 Mô hình hồi quy (2)- Thù lao giám đốc điều hành tác động lên hiệu quả kinh doanh 118

4.1.5 Mô hình hồi quy (3)- Thù lao bằng cổ phần tác động lên hiệu quả kinh doanh 121

4.2 Kết quả nghiên cứu cơ chế thù lao giám đốc điều hành theo lý thuyết quyền 122

lực quản lý

v

4.2.1 Giới tính 122

4.2.2 Trình độ 123

4.2.3 Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Giám đốc điều hành 125

4.2.4 Sự kiêm nhiệm 127

4.2.5 Thành viên Hội đồng quản trị 127

4.2.6 Sở hữu tập trung 128

4.2.7 Sở hữu Nhà nước tập trung 133

4.2.8 Sở hữu gia đình tập trung 136

4.3 Kết quả nghiên cứu Giám đốc điều hành quá tự tin và thù lao giám đốc điều hành 136

4.3.1 Phân tích thống kê mô tả 136

4.3.2 Quá tự tin và thù lao giám đốc điều hành 137

4.3.3. Quá tự tin và cấu trúc sở hữu của công ty 137

4.3.4 Quá tự tin và hiệu quả kinh doanh 139

4.3.5. Các kiểm định tính vững 140

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 141

5.1 Tóm lược kết quả nghiên cứu 141

5.2 Đóng góp của luận án 152

5.3 Đề xuất cơ chế quản trị chính sách 153

5.4 Hạn chế và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 158

Tài liệu tham khảo 160

Phụ lục 173

vi

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

MPT: Lý thuyết quyền lực quản lý

DNNN: Doanh nghiệp Nhà nước

HĐQT: Hội đồng quản trị

CEO: Giám đốc điều hành

MPT: Lý thuyết quyền lực quản lý (The managerial power theory)

CEO: Giám đốc điều hành

AP: Liên đoàn báo chí của Mỹ (Associated Press)

OLS: Phương pháp bình phương bé nhất (Ordinary Least Squares)

IV: Phương pháp ước lượng biến công cụ (Instrumental Variables)

2SLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất hai giai đoạn hay còn gọi là hồi quy 2 giai đoạn (Two

stage least squares).

GMM: phương pháp GMM (Generalized Method of Moments)

FEM: Phương pháp tác động cố định (Fixed Effects Model)

REM: Phương pháp tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model)

GLS: Phương pháp bình phương bé nhất tổng quát (Generalize Least Squares)

MBA: Bằng cấp thạc sĩ quản trị kinh doanh (Master of Business Administration)

vii

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Trang

Bảng 1. Mô tả các biến 173

Bảng 4.1.1. Mô tả thống kê các biến nghiên cứu 183

Bảng 4.1.2. Bảng mô tả các doanh nghiệp theo ngành 183

Bảng 4.1.3. Hệ số tương quan giữa các biến 183

Bảng 4.1.4. Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến phương trình (1) 184

Bảng 4.1.5. Mô hình hồi quy (1) 185

Bảng 4.1.6. Mô hình hồi quy (2) 186

Bảng 4.1.7. Mô hình hồi quy (3) 187

Bảng 4.2.1. Kết quả mô hình (4a, 4b, 4c) 187

Bảng 4.2.2. Kết quả mô hình (4d, 4e) 188

Bảng 4.2.3. Kết quả mô hình (5a, 5b, 5c) 188

Bảng 4.2.4. Kết quả mô hình (5d, 5e) 189

Bảng 4.2.5. Kết quả mô hình (9a, 9b)

Bảng 4.2.6. Kết quả mô hình (10). Mẫu dữ liệu gồm giám đốc điều hành có

tỷ lệ sở hữu cổ phiếu dưới 5% 189

Bảng 4.2.7. Kết quả mô hình (11). Mẫu dữ liệu gồm giám đốc điều hành có

tỷ lệ sở hữu cổ phiếu từ 5% trở lên 190

Bảng 4.2.8. Kết quả mô hình 14 190

Bảng 4.2.9. Kết quả mô hình (15). Mẫu dữ liệu gồm sở hữu tập trung dưới 10% 191

Bảng 4.2.10. Kết quả mô hình (16). Mẫu dữ liệu gồm sở hữu tập trung từ

10% trở lên 191

Bảng 4.2.11. Kết quả mô hình (17). Mẫu dữ liệu gồm sở hữu tập trung dưới 15% 191

Bảng 4.2.12. Kết quả mô hình (18). Mẫu dữ liệu gồm sở hữu tập trung từ 15% trở lên 192

Bảng 4.2.13. Kết quả mô hình (19). Mẫu dữ liệu gồm sở hữu tập trung dưới 20% 192

Bảng 4.2.14. Kết quả mô hình (20). Mẫu dữ liệu gồm sở hữu tập trung từ 20% trở lên 192

Bảng 4.2.15. Kết quả mô hình (21a, 21b) 193

Bảng 4.2.16. Kết quả mô hình (21c, 21d) 193

Bảng 4.2.17. Kết quả mô hình (22). Mẫu dữ liệu gồm các công ty sở hữu

viii

Nhà nước tập trung 193

Bảng 4.2.18. Kết quả mô hình (23). Mẫu dữ liệu gồm các công ty không

có sở hữu Nhà nước tập trung 194

Bảng 4.3.1. Phân tích thống kê mô tả 194

Bảng 4.3.2. Kết quả mô hình (25). Quá tự tin và thù lao giám đốc

điều hành bằng tiền mặt 194

Bảng 4.3.3. Kết quả mô hình (27a). Mẫu dữ liệu gồm các công

ty không có Nhà nước sở hữu vốn cổ phần 196

Bảng 4.3.4. Kết quả mô hình (27b). Mẫu dữ liệu gồm các công

ty có Nhà nước sở hữu vốn cổ phần 196

Bảng 4.3.5. Kết quả mô hình (28a). Quá tự tin và hiệu quả kinh

doanh (LogtobinQ) 196

Bảng 4.3.6. Kết quả mô hình (28b). Quá tự tin và hiệu quả kinh

doanh (ROA) 197

Bảng 4.3.7 Kết quả mô hình (29). Độ nhạy thanh toán theo hiệu suất 197

Bảng 4.3.8. Quá tự tin và hiệu quả hoạt động kinh doanh (mẫu sau

khi trừ đi năm đầu) 198

Bảng 4.3.9. Quá tự tin và thù lao bằng tiền ở các doanh nghiệp Nhà

nước (mẫu sau khi trừ đi 1 năm đầu) 198

ix

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Vấn đề chi trả thù lao cho giám đốc điều hành đang rất được các nhà nghiên cứu

trên thế giới quan tâm hiện nay. Vì cơ chế quản trị thù lao của các doanh nghiệp Việt Nam

hiện nay vẫn còn khá mới mẻ, các dữ liệu nghiên cứu vẫn còn hạn chế, do đó rất ít các

nghiên cứu được thực hiện dựa trên đề tài này. Vì vậy, việc tìm hiểu và nghiên cứu về vấn

đề này thực sự rất cần thiết, không những cho các nhà lãnh đạo, các ban quản lý, các chủ

doanh nghiệp… mà cho cả những nhà nghiên cứu, các nhà ban hành chính sách hiện nay.

Mục tiêu chính của luận án này là nhằm tìm hiểu các yếu tác động lên thù lao giám đốc

điều hành, mối quan hệ giữa thù lao giám đốc điều hành và hiệu quả kinh doanh dựa trên

lý thuyết đại diện; các yếu tố tạo nên quyền lực giám đốc điều hành dựa trên lý thuyết

quyền lực quản lý và các yếu tố này tác động ra sao đến độ nhạy thù lao giám đốc điều

hành-hiệu quả kinh doanh; đặc biệt sự tác động của đặc điểm quá tự tin của giám đốc điều

hành lên cơ chế thù lao và lên hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp. Luận án còn tìm hiểu

các yếu tố riêng biệt cho tình hình thực tế tại Việt Nam, đó chính là các doanh nghiệp sở

hữu tập trung của Nhà nước, sở hữu gia đình, đây là các loại hình doanh nghiệp khá phổ

biến tại Việt Nam. Với phương pháp nghiên cứu hồi quy, xử lý nội sinh qua mô hình GMM

(Generalized Method of Moments). Nghiên cứu kết hợp cả lý thuyết đại diện, lý thuyết

quyền lực quản lý, với mẫu nghiên cứu gồm 225 công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam bao gồm Sở Giao Dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở Giao Dịch

Chứng Khoán Hà Nội (HNX), với 1350 quan sát trong 6 năm từ năm 2012-2017. Kết quả

nghiên cứu gồm có:

Hiệu quả hoạt động tác động mạnh mẽ và cùng chiều đến thù lao giám đốc điều

hành bằng tiền. Độ nhạy thù lao tác động lên hiệu quả kinh doanh mạnh mẽ hơn ở một

trong các trường hợp sau: các giám đốc có trình độ từ MBA trở lên, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu

dưới 5%, các công ty có cổ đông lớn sở hữu tỷ lệ cổ phiếu trên 15%, các công ty không có

tỷ lệ sở hữu Nhà nước chi phối (trên 50%).

Sự quá tự tin của CEO ảnh hưởng cùng chiều đến thù lao bằng tiền mặt. Đối với các

doanh nghiệp không có sở hữu Nhà nước, và các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước đều có

x

cơ chế thù lao ưu đãi khuyến khích cho các CEO quá tự tin đạt hiệu quả kinh doanh hơn

các CEO hợp lý khác. Và cuối cùng các CEO quá tự tin được tìm thấy có tác động cùng

chiều đáng kể với hiệu quả hoạt động kinh doanh.

Kết quả nghiên cứu của luận án có thể đóng góp thêm một cái nhìn khá bao quát,

toàn diện về cơ chế thù lao và hiệu quả quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam. Qua đó, luận

án cũng bổ sung vào kho tàng nghiên cứu về tài chính hành vi ở châu Á, vốn vẫn được coi

là còn thưa thớt hiện nay.

Từ khóa: thù lao giám đốc điều hành, hiệu quả kinh doanh, quá tự tin

xi

ABSTRACT OF THE THESIS

The issue of managerial compensation is a great interest to researchers in the world

today. Because the compensation management mechanism of Vietnamese enterprises is

still quite new and the research data is still limited, so very few studies have been conducted

based on this topic. Therefore, the study and research on this issue is really necessary, not

only for leaders, management boards, business owners ... but also for researchers,

administrative committees. The main objective of this thesis is to explore the factors that

affect executive compensation, the relationship between executive compensation and

business performance based on agency theory; factors that create executive power based

on managerial power theory and how these affect the CEO's compensation sensitivity -

business performance; especially the impact of the CEO's overconfidence feature on the

compensation mechanism and the business performance. The dissertation also explores

specific factors for the actual situation in Vietnam, that is, state-owned enterprises, family￾owned enterprises, these are quite popular types of businesses in Vietnam. With the

regression research method, the Generalized Method of Moments (GMM) model to handle

endogenous. The study combines the agency theory, the management power theory, with

a sample of 225 companies listed on Vietnam's stock market including Ho Chi Minh Stock

Exchange (HOSE) and Hanoi Stock Exchange (HNX), with 1350 observations in 6 years

from 2012-2017. Research results include:

Firm performance has a strong and positive impact on cash-based executive

compensation. The sensitivity of compensation and business performance is stronger in

one of the following cases: CEOs with an MBA degree or higher, stock ownership ratio

less than 5% or companies with large shareholders owning more than 15% of total shares,

companies without state ownership (over 50%).

CEO overconfidence positively affects cash-based executive compensation in the

same way. For non-state-owned enterprises, and state-owned enterprises, there is a

preferential compensation mechanism that encourages overconfident CEOs to achieve

xii

more business efficiency than other reasonable CEOs. And finally, overconfident CEOs

are found to have a significant positive impact on company performance.

The dissertation's findings can contribute to comprehensive view of the managerial

compensation mechanism and corporate governance efficiency in Vietnam. Thereby, the

thesis also adds to the treasure of research on behavioral finance in Asia, which is still

considered sparse today.

Keywords: managerial compensation, overconfidence, firm performance, CEO

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Tính cấp thiết của đề tài

Năm 1976, lý thuyết đại diện (The principal agent theory) của Jensen và Meckling ra

đời và phát triển mạnh mẽ, là cơ sở cho nhiều lý thuyết, nghiên cứu khác ra đời. Lý thuyết

đại diện nêu rõ mối quan hệ giữa chủ sở hữu doanh nghiệp và giám đốc điều hành, do sự

khác biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý dẫn đến xung đột lợi ích giữa hai bên. Nếu

không có cơ chế quản trị nội bộ hiệu quả, hành vi ra quyết định của nhà quản lý có khả năng

vì lợi ích của riêng mình và làm ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông. Trong khi đó, thông

tin bất cân xứng lại càng làm tăng thêm lợi ích xung đột giữa chủ sở hữu và giám đốc điều

hành, làm thế nào để giới hạn phạm vi quyền lực của nhà quản lý và làm thế nào để thiết kế

cơ chế khuyến khích tối ưu đã trở thành hai nhiệm vụ trọng tâm của lý thuyết đại diện. Dựa

trên lý thuyết đại diện, một trong những luận điểm chủ chốt về việc xây dựng một hợp đồng

tối ưu của Jensen và Murphy ra đời năm 1990 chính là việc chủ sở hữu có thể cung cấp một

hợp đồng thù lao tối ưu cho giám đốc điều hành với nguyên tắc thù lao giám đốc điều hành

thực hiện dựa trên hiệu quả hoạt động kinh doanh (hiệu quả hoạt động càng tăng, thù lao

giám đốc điều hành càng lớn) được xem như một động lực tài chính để thúc đẩy các nhà

quản trị tối đa hoá giá trị của cổ đông vì nó gắn kết lợi ích của các nhà quản trị với các cổ

đông. Một bằng chứng thuyết phục về hiệu quả của cơ chế thù lao đối với hiệu quả hoạt

động kinh doanh chính là công ty BHP (một công ty khai thác đa quốc gia, kim loại và dầu

khí tại Melbourne, Victoria, Úc), theo đó, một trong những nguyên nhân công ty đạt được

thành công lớn là nhờ vào chính sách thù lao giám đốc điều hành hiệu quả. Thù lao của

CEO, tiền thưởng và các lợi ích khác được xây dựng dựa trên hiệu quả hoạt động kinh

doanh, trong năm 2007 là 8 triệu đô Úc, so với lợi nhuận hàng năm của BHP Billiton cùng

kỳ là trên 15 tỷ đô la Úc. Tuy nhiên, các cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây đã

thu hút sự chú ý của các nhà nghiên cứu về bản chất của thù lao giám đốc điều hành quá

mức. Có vô số chỉ trích về trường hợp các giám đốc điều hành nhận lương rất cao mặc dù

doanh nghiệp thua lỗ nghiêm trọng (Bebchuk và cộng sự, 2010). Thực tiễn trả lương giám

đốc điều hành có thể tạo thêm tổn thất gián tiếp cho các cổ đông, do việc khuyến khích việc

chấp nhận rủi ro quá mức. Joseph (2008) cho rằng hình thức trả lương điều hành là một yếu

tố thúc đẩy đằng sau các chiến lược đầu tư rủi ro cao dẫn đến cuộc khủng hoảng tài chính

toàn cầu năm 2008-2009. Ngoài ra, Bebchuk và cộng sự (2010) phát hiện rằng thù lao của

ban giám đốc Lehman Brothers có vấn đề và là một trong những nguyên nhân quan trọng