chiến lược quản lý danh mục trái phiếu

Chương 19: Bond Portfolio

Management Strategies

Chiến lược quản lý danh mục trái phiếu

Câu hỏi:

1. 4 chiến lược quản lí danh mục trái phiếu hữu hiệu là gì?

2. 2 chiến lược quản lí danh mục trái phiếu thụ động hữu hiệu là gì?

3. 5 chiến lược quản lí danh mục trái phiếu chủ động hữu hiệu là gì?

4. Quản lý trái phiếu core-plus là gì và các chiến lược thêm vào là gì?

5. Matched- funding techniques là gì và bốn chiến lược đặc trưng là gì?

6. Các chiến lược chuỗi ngẫu nhiên chủ yếu được đưa ra khi xây dựng chiến lược đầu tư

chủ động là gì?

7. Các ý nghĩa của lý thuyết thị trường vốn về những vấn đề liên quan trong quản lý danh

mục trái phiếu là gì?

8. Các chứng cứ trong lý thuyết thị trường hiệu quả có liên quan đến thị trường trái phiếu

là gì?

9. Ý nghĩa của các nghiên cứu về thị trường hiệu quả về quản lý danh mục trái phiếu là

gì?

Trong chương này, chúng ta lần lượt xem xét phân tích và định giá trái phiếu cũng

như các chiến lược quản lý danh mục trái phiếu quan trọng. Trước hết, chúng ta thảo luận

về 5 chiến lược quản lý danh mục trái phiếu khác nhau: quản lý thụ động, quản lý chủ

động, core-plus management, matched- funding techniques và quản lý chủ động được cơ

cấu. Tiếp theo, chúng ta xem xét các ý nghĩa của thị trường vốn và hiệu quả của thị

trường trái phiếu trong quản lý danh mục trái phiếu.

+) Các chiến lược quản lý trái phiếu khác nhau:

Các chiến lược quản lý trái phiếu có thể chia làm 5 nhóm:

1. Chiến lược danh mục thụ động

a. Mua và nắm giữ

b. Chỉ số hóa

2. Chiến lược quản lý chủ động

a. Dự đoán trước lãi suất

b. Phân tích định giá

c. Phân tích tín dụng

d. Phân tích chênh lệch lợi tức

e. Hoán đổi trái phiếu

3. Chiến lược quản lý core-plus

4. Matched- funding techniques

a. Danh mục riêng,

b. Danh mục riêng,

Chúng ta thảo luận về các chiến lược khác nhau này vì chúng là tất cả những gì có

trong một danh mục nhất định với những nhu cầu khác nhau và các đặc trưng rủi ro.

Trước những năm 1960, chỉ có hai nhóm đầu tiên được sử dụng, đa số các danh mục trái

phiếu đều được quản lý dựa trên việc mua và nắm giữ. Đầu những năm 1970, sự ưa thích

các chiến lược quản lý chủ động khác tăng lên trong khi đó cuối những năm 1970 và đầu

những năm 1980 ghi nhận tỉ lệ lãi suất và lạm phát kỉ lục cũng như sự biến động mạnh

của tỷ suất lợi nhuận trên thị trường trái phiếu. Điều này dẫn tới sự giới thiệu nhiều công

cụ tài chính mới đáp ứng sự tăng lên về biến động lợi nhuận. Từ giữa những năm 1980,

matched- funding techniques or contingent portfolio management techniques được phát

triển nhằm đáp ứng những nhu cầu mới của các khách hàng là các cơ quan.

1-Chính sách quản lý thụ động:

Chiến lược quản lý thụ động tồn tại hai đặc trưng. Thứ nhất là chiến lược mua và

nắm giữ trong đó những người quản lý danh mục lựa chọn một danh mục trái phiếu dựa

trên các mục tiêu và các ràng buộc của khách hàng với mục đích nắm giữ các trái phiếu

này cho tới khi đến hạn. Chiến lược thụ động thứ hai- chỉ số hóa (indexing) - mục tiêu để

xây dựng một danh mục trái phiếu sẽ san bằng hiệu quả của chỉ số trái phiếu đặc trưng,

chẳng hạn tập đoàn Lehman Brothers/ Chỉ số trái phiếu chính phủ.

Chiến lược mua và nắm giữ : Chiến lược quản lý danh mục đơn giản nhất là mua và nắm

giữ. Hiển nhiên không chỉ là duy nhất với các nhà đầu tư trái phiếu, chiến lược này liên

quan tới việc tìm kiếm các vấn đề với chất lượng yêu cầu, mức độ coupon, thời gian đáo

hạn, và các điều khoản giao kèo quan trọng ví dụ các đặc tính mua lại. Các nhà đầu tư

theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ không xem xét đến các giao dịch chủ động để thu

được những khoản lợi nhuận hấp dẫn mà phần lớn là tìm kiếm các công cụ mà thời hạn

( hoặc thời lượng) gần với phạm vi đầu tư đã định trước của họ để giảm giá và rủi ro tái

đầu tư. Nhiều nhà đầu tư trái phiếu thành công và các nhà quản lý danh mục là tổ chức

theo đuổi chiến lược mua và nắm giữ đã điều chỉnh trong đó một vụ đầu tư được thực

hiện trong một đợt phát hành với mục đích nắm giữ cho đến khi kết thúc phạm vi đầu tư.

Tuy nhiên, họ vẫn tích cực tìm kiếm các cơ hội để giao dịch trong vị thế tốt hơn.

Dù nhà đầu tư theo đuổi cách tiếp cận mua và nắm giữ đúng nghĩa hay đã điều

chỉnh, điểm mấu chốt là tìm ra các phương tiện đầu tư có các đặc trưng về thời hạn và lợi

tức hấp dẫn. Chiến lược này không hạn chế nhà đầu tư chấp nhận bất cứ điều gì thị

trường đưa ra, cũng không hàm ý rằng việc lựa chọn là không quan trọng. Các đợt phát

hành có lợi tức cao hấp dẫn với các đặc trưng mong muốn và các tiêu chuẩn chất lượng

được tìm kiếm nhiều.Ví dụ, các nhà đầu tư có thể nhận thấy rằng các đại lý phát hành

thường phân phối những khoản lợi nhuận tăng lên liên quan tới Trái phiếu Kho Bạc với

một chút hy sinh về chất lượng mà mức thỏa dụng mang đến lợi nhuận cao hơn so với các

trái phiếu công nghiệp có liên quan và các đặc tính mua lại khác nhau ảnh hưởng tới rủi

ro và lợi suất thực có của đợt phát hành. Vì vậy, các nhà đầu tư thành công sử dụng các

kiến thức về thị trương của họ và các đặc trưng của đợt phát hành để tìm kiếm các lợi

suất thực có hấp dẫn. Các nhà đầu tư theo chiến lược mua và nắm giữ năng động kết hộ

các thời điểm xem xét bằng việc sử dụng kiến thức của họ về lãi suất thị trường và các kỳ

vọng.

Chính sách chỉ số hóa: Như đã thảo luận trong chương thị trường hiệu quả, nhiều nghiên

cứu thực nghiệm đã giải thích rằng, đa số các nhà quản lý tiền không có khả năng cân

bằng hiệu quả lợi nhuận- rủi ro của cổ phiếu thường hoặc các chỉ số trái phiếu. Kết quả

là, nhiều khách hàng lựa chọn lập chỉ số một số phần trong danh mục trái phiếu của họ,

điều này có nghĩa các nhà quản lý danh mục xây dựng một danh mục cân bằng hiệu quả

một chỉ số thị trường của trái phiếu đã lựa chọn như Lehman Brothers Index, Merrill

Lynch Index hay Salomon Brothers Index. Trong trường hợp này, người quản lý danh

mục quyết định không dựa trên lợi nhuận và rủi ro so với một chỉ số mà dựa vào danh

mục theo sát chỉ số chỉ định như thế nào (how closely portfolios tracks the designated

index). Cụ thể là, hiệu quả phân tích liên quan đến kiểm tra the tracking error, bằng với

sự khác nhau giữa tỷ suất lợi nhuận của danh mục và tỷ suất lợi nhuận của chỉ số thị

trường trái phiếu. Ví dụ, danh mục đạt tỷ suất lợi nhuận hàng năm là 8.2% trong một giai

đoạn khi chỉ số có tỷ suất lợi nhuận 8.3%, the tracking error sẽ bằng âm 10 điểm cơ bản

( 8.20 – 8.30 = - 0.10).

Khi bắt đầu chiến lược chỉ số hóa, việc lựa chọn chỉ số thị trường thích hợp là rất

quan trong bởi vì nó quyết định trực tiếp đến kết quả lợi nhuận- rủi ro của khách hàng. Vì

vậy, điều cần thiết là hiểu rõ được các đặc trưng của các chỉ số. Với các chỉ số trái phiếu,

điều quan trọng là phải nhận thức được thị trường trái phiếu tổng thể và các chỉ số thay

đổi như thế nào qua thời gian. Reilly và Weight chứng minh rằng thị trường trái phiếu có

những thay đổi đáng kể về thành phần, thời hạn và thời lượng từ năm 1975. Sau khi đã

lựa chọn được chỉ số trái phiếu thích hợp, có thể sử dụng một số phương pháp để hoàn

thành tracking thực tế.

2-Chiến lược quản lý chủ động:

5 chiến lược quản lý chủ động có thể sử dụng bao gồm dự đoán trước lãi suất, vấn

đề này liên quan tới dự báo kinh tế, cũng như phân tích tín dụng và phân tích định giá yêu

cầu phân tích chi tiết trái phiếu và công ty. Ngoài ra, phân tích chênh lệch lợi suất và

hoán đổi trái phiếu yêu cầu phân tích thị trường và nền kinh tế cũng được sử dụng.

Dự đoán trước lãi suất:

Dự đoán trước lãi suất có lẽ là chiến lược quản lý chủ động rủi ro nhất vì nó dựa

vào các dự báo không chắc chắn về các tỷ lệ lãi suất trong tương lai. Quan điểm này là để

bảo toàn vốn khi sự tăng lên về lãi suất được dự đoán trước và để thu được những khoản

lợi vốn hấp dẫn khi lãi suất được kỳ vọng giảm xuống. Những mục tiêu này thường đạt

được bởi việc thay đổi cấu trúc thời hạn của trái phiếu (ví dụ, giảm thời lượng danh mục

khi lãi suất được kỳ vọng tăng lên và tăng thời lượng danh mục khi sự suy giảm lãi suất

được dự báo trước). Do vậy, rủi ro trong việc tái cấu trúc danh mục này là một hàm lớn

của thời lượng( thời hạn) thay thế. Khi thời hạn được rút ngắn lại để bảo toàn vốn, phải

hy sinh thu nhập cố định và cơ hội thu được lợi nhuận bị mất nếu lãi suất giảm mà không

tăng như dự đoán. Tương tự, sự thay đổi danh mục gây ra bởi một dự đoán giảm lãi suất

cũng rất rủi ro. Cụ thể, nếu chúng ta giả định rằng chúng ta ở tại mức lãi suất cao nhất, có

khả năng đường cong lãi suất đang dốc xuống, điều này có nghĩa coupon trái phiếu sẽ

giảm khi đến đến hạn. Do vậy, nhà đầu tư sẽ hy sinh thu nhập hiện tại bằng việc chuyển

từ trái phiếu ngắn hạn có coupon cao sang trái phiếu có thời lượng dài hơn. Đồng thời,

danh mục tiếp cận một cách có chủ đích tới sự biến động giá lớn hơn that could work

against the portfolio nếu một sự tăng giá không mong đợi trong lợi suất xuất hiện. Lưu ý

rằng việc điều chỉnh danh mục do dự đoán trước sự tăng lên về lãi suất liên quan tới ít rủi

ro mất vốn hơn. Khi bạn giảm thời hạn, điều tồi tệ có thể xảy ra là thu nhập từ lãi suất

giảm xuống và/hoặc các khoản lợi vốn bị từ bỏ (chi phí cơ hội).

Một khi tỷ lệ lãi suất (kỳ vọng) tương lai được xác định, trình tự dựa vào vấn đề

phương pháp. Giả sử bạn kỳ vọng lãi suất tăng lên và muốn bảo toàn vốn bằng việc giảm

thời lượng của danh mục. Sự lựa chọn phổ biến sẽ là lợi suất cao, các nghĩa vụ nợ ngắn

như Tín phiếu Kho Bạc. Mặc dù mối quan tâm chính của bạn là để bảo toàn vốn, nhưng

bạn vẫn sẽ tìm kiếm lợi nhuận có thể mang lại tốt nhất cho tới khi thời hạn kết thúc. Tính

thanh khoản cũng rất quan trọng bởi vì sau khi lãi suất tăng, lợi suất có thể có một giai

đoạn ổn định trước khi suy giảm, và bạn sẽ muốn thay đổi trạng thái đầu tư nhanh chóng

để kiếm lợi từ thu nhập cao hơn và/hoặc các khoản lợi vốn.

Một cách để rút ngắn thời hạn là sử dụng trái phiếu cushion- loại trái phiếu có lợi

suất cao, nghĩa vụ nợ dài hạn mà có coupons cố định trên lãi suất thị trường hiện tại và

thêm vào đó các đặc tính mua lại và giá mua lại, có giá thị trường thấp hơn những gì nó

sẽ được mang lại lợi suất thị trường hiện tại. Kết quả là lợi suất của trái phiếu này cao

hơn thông thường. Ví dụ một trái phiếu 10 năm với coupon 12%, giá mua lại hiện tại là

110. Nếu lãi suất thị trường là 8% (nếu không được mua lại) sẽ có giá khoảng 127 , tuy

nhiên, bởi vì giá mua lại của trái phiếu, giá trái phiếu sẽ gần với 110 và lợi suất trái phiếu

sẽ vào khoảng 10% hơn là 8%. Các nhà quản lý danh mục trái phiếu sẽ tìm đến trái phiếu

Cushion khi họ lỳ vọng lãi suất tăng vừa phải bởi vì những đợt phát hành như vậy sẽ

mang lại thu nhập hiện tại hấp dẫn và bảo vệ họ khỏi việc mất vốn. Bởi vì các trái phiếu

này được giao dịch tại mức lợi suất cao bất thường, lãi suất thị trường sẽ tăng lên mức

bất thường trước khi giá phản ứng kịp.

Các nhà quản lý danh mục dự đoán lãi suất tăng cao hơn ,do vậy, họ có thể sử

dụng hai chiến lược: rút ngắn thời lượng danh mục và/hoặc tìm đến trái phiếu Cushion

hấp dẫn. Trong cả hai trường hợp, bạn đều muốn có được các vấn đề về tính thanh khoản.

Một cách nhìn hoàn toàn khác được giả định bởi các nhà đầu tư dự đoán lãi suất suy

giảm. Rủi ro đáng kể liên quan tới việc tái cấu trúc danh mục để tận dụng sự suy giảm lãi

lãi suất được cân bằng bởi tiềm năng thu được các khoản lợi vốn đáng kể và lợi nhuận từ

việc nắm giữ. Khi bạn kỳ vọng lãi suất giảm, bạn sẽ nhắc lại rằng bạn sẽ tăng thời lượng

của danh mục vì thời lượng càng tăng thì sự biến động giá tích cực càng tăng. Tương tự

như trên, tính thanh khoản cũng rất quan trọng vì bạn muốn kết thúc nhanh chóng tình

trạng đầu tư của mình trước khi việc giảm giá hoàn tất.

Lưu ý rằng tính nhạy cảm lãi suất rất quan trọng, quan trọng là phải nhớ rằng chất lượng

nghĩa vụ nợ càng cao, lãi suất càng nhạy cảm thì sự thay đổi lãi suất càng nhiều.Vì vậy,

các chứng khoán có thứ hạng cao sẽ được sử dụng chẳng hạn chứng khoán Kho bạc, công

ty, tập đoàn đạt từ AAA tới BAA. Cuối cùng là bạn muốn tập trung vào các đợt phát

hành không được mua lại hoặc các đợt phát hành với đảm bảo mua lại lớn bởi vì các rủi

ro mua lại đã được thảo luận trong chương 19 liên quan tới phân tích thời lượng và độ lồi.

Phân tích định giá: Với phân tích định giá, các nhà quản lý danh mục cố gắng để lựa

chọn trái phiếu dựa trên giá trị nội tại của chúng được xác định dựa trên các đặc trưng và

giá trị trung bình của các đặc trưng trên thị trường. Mức xếp hạng của trái phiếu sẽ tạo ra

một mức chênh lệch nhất định liên quan đến các trái phiếu Kho bạc dùng để so sánh: thời

hạn dài có giá trị thêm 60 điểm cơ bản so với thời hạn ngắn (ví dụ chênh lệch thời hạn)

đặc tính mua lại bị hoãn cho trước yêu cầu lợi tức cao hơn hoặc thấp hơn, một quỹ chìm

đã được thiết lập tương tự cũng yêu cầu lợi tức cao hoặc thấp. Cho trước tất cả các đặc