Bảo vệ nhà đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam - Thực trạng và giải pháp

më ®Çu

1. Lý do nghiªn cøu ®Ò tµi:

§èi víi mét nÒn kinh tÕ thÞ tr−êng th× thÞ tr−êng chøng kho¸n lu«n ®ãng

mét vai trß sèng cßn ®èi víi sù ph¸t triÓn vµ æn ®Þnh cña c¶ nÒn kinh tÕ. Ph¸t

triÓn vµ ®¶m b¶o sù æn ®Þnh cña thÞ tr−êng chøng kho¸n lu«n lµ mèi quan

t©m hµng ®Çu cña c¸c quèc gia trªn thÕ giíi bëi thÞ tr−êng chøng kho¸n gióp

kh¬i th«ng c¸c nguån vèn trong x· héi vµ ph©n bæ mét c¸ch cã hiÖu qu¶ c¸c

nguån vèn nµy vµo nh÷ng dù ¸n ®Çu t− mang l¹i hiÖu qu¶ kinh tÕ cao nhÊt.

HiÖn nay, trªn thÕ giíi c¸c häc gi¶ còng nh− c¸c nhµ qu¶n lý kinh tÕ ®ang cã

nh÷ng quan ®iÓm rÊt kh¸c nhau vÒ viÖc lµm thÕ nµo ®Ó tæ chøc vµ qu¶n lý thÞ

tr−êng chøng kho¸n mét c¸ch tèi −u, tuy nhiªn, hä ®Òu thèng nhÊt ë mét

®iÓm lµ c¸c nhµ ®Çu t− lu«n ph¶i ®−îc coi lµ träng t©m cña thÞ tr−êng. Mét

thÞ tr−êng chøng kho¸n sÏ kh«ng thÓ ®ãng vai trß lµ trung t©m huy ®éng vµ

ph©n bæ vèn cã hiªô qu¶ cho nÒn kinh tÕ khi c¸c nhµ ®Çu t− kh«ng cã niÒm

tin vµo thÞ tr−êng nµy hay nãi c¸ch kh¸c lµ tiÒn b¹c vµ c¸c quyÒn lîi g¾n liÒn

cña hä kh«ng ®−îc t«n träng vµ b¶o vÖ.

ThÞ tr−êng chøng kho¸n ViÖt nam ®· b−íc ®Çu ®−îc h×nh thµnh víi sù ra

®êi cña Trung t©m Giao dÞch Chøng kho¸n Thµnh phè Hå ChÝ Minh. Tuy

vËy, víi ®Æc ®iÓm lµ mét thÞ tr−êng míi ph¸t triÓn, c¸c ®Þnh chÕ hç trî cho sù

ph¸t triÓn cña thÞ tr−êng ch−a ®−îc h×nh thµnh mét c¸ch ®Çy ®ñ vµ toµn diÖn,

viÖc quyÒn lîi cña c¸c nhµ ®Çu t− trªn thùc tÕ ®−îc b¶o vÖ nh− thÕ nµo ®ang

lµ mét mèi quan t©m hµng ®Çu kh«ng nh÷ng cña c¬ quan qu¶n lý mµ cßn c¶

cña c¸c nhµ ®Çu t− tiÒm n¨ng trong n−íc còng nh− giíi ®Çu t− quèc tÕ.

Tõ khi ®−îc thµnh lËp n¨m 1996 ®Õn nay, Uû ban Chøng kho¸n Nhµ

n−íc lu«n coi viÖc b¶o vÖ c¸c nhµ ®Çu t− nh− lµ mét nhiÖm vô trung t©m cña

1

m×nh. Tuy nhiªn, viÖc c¸c chÝnh s¸ch cña Uû ban Chøng kho¸n Nhµ n−íc

còng nh− ph¸p luËt liªn quan ®−îc thùc thi vµ ph¸t huy t¸c dông nh− thÕ nµo

trong thùc tÕ vÉn ch−a ®−îc nghiªn cøu mét c¸ch thùc sù toµn diÖn vµ ®Çy

®ñ. ChÝnh v× vËy, chóng t«i tiÕn hµnh thùc hiÖn nghiªn cøu nµy nh»m ph¸t

hiÖn ra nh÷ng khiÕm khuyÕt trong hÖ thèng ph¸p luËt còng nh− hµnh chÝnh

trong viÖc b¶o vÖ quyÒn lîi cña c¸c nhµ ®Çu t−. Dùa trªn c¬ së c¸c kÕt qu¶

nghiªn cøu thùc tÕ, nhãm t¸c gi¶ ®Ò tµi sÏ ®−a ra nh÷ng gi¶i ph¸p còng nh−

c¬ chÕ nh»m b¶o vÖ tèt h¬n quyÒn lîi cña c¸c nhµ ®Çu t− nh»m cñng cè vµ

hç trî cho sù ph¸t triÓn æn ®Þnh cña thÞ tr−êng chøng kho¸n t¹i ViÖt nam.

VÊn ®Ò lµm thÕ nµo ®Ó b¶o vÖ c¸c nhµ ®Çu t− lµ mét vÊn ®Ò cã tÝnh chÊt

quan träng hµng ®Çu t¹i tÊt c¶ c¸c thÞ tr−êng chøng kho¸n trªn thÕ giíi bëi

nh− ®· ®−îc ®Ò cËp t¹i phÇn trªn viÖc b¶o vÖ c¸c nhµ ®Çu t− sÏ quyÕt ®Þnh

®Õn sù tån t¹i vµ ph¸t triÓn cña mét thÞ tr−êng chøng kho¸n. ChÝnh v× vËy mµ

viÖc b¶o vÖ c¸c nhµ ®Çu t− trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n lµ mét vÊn ®Ò thu hót

®−îc nhiÒu sù quan t©m cña c¸c nhµ qu¶n lý thÞ tr−êng còng nh− c¸c nhµ

khoa häc kinh tÕ vµ ph¸p luËt. Tuy nhiªn, viÖc b¶o vÖ c¸c nhµ ®Çu t− qua mçi

thêi kú l¹i ®Æt ra nh÷ng yªu cÇu kh¸c nhau. Xu thÕ toµn cÇu ho¸ cïng víi sù

ph¸t triÓn m¹nh mÏ cña c«ng nghÖ th«ng tin ®· cã nh÷ng t¸c ®éng m¹nh mÏ

®Õn thÞ tr−êng chøng kho¸n toµn cÇu, mang l¹i nh÷ng c¬ héi míi nh−ng còng

®Æt ra nh÷ng th¸ch thøc v« cïng khã kh¨n ®èi víi viÖc b¶o vÖ quyÒn lîi cña

c¸c nhµ ®Çu t− trªn thÞ tr−êng. T¹i c¸c thÞ tr−êng ®· ph¸t triÓn nh− Mü, Ch©u

¢u, NhËt b¶n vµ Australia, mÆc dï hÖ thèng ph¸p luËt còng nh− hÖ thèng c¸c

®Þnh chÕ hç trî ®· ph¸t triÓn ë møc ®é cao, th× viÖc c¶i tæ l¹i hÖ thèng nµy ®Ò

b¶o vÖ tèt h¬n quyÒn lîi cho c¸c nhµ ®Çu t− vÉn lµ mét c©u hái lín. §èi víi

c¸c thÞ tr−êng míi næi vµ chuyÓn ®æi th× c©u hái ®ã l¹i cµng trë nªn cÊp b¸ch

h¬n do hÖ thèng ph¸p luËt, kinh tÕ ph¸t triÓn ch−a ®Çy ®ñ vµ do quy m« cña

c¸c thÞ tr−êng nµy cßn “máng” dÔ bÞ khèng chÕ vµ thao tóng. ViÖc nghiªn

cøu vÒ vÊn ®Ò b¶o vÖ c¸c nhµ ®Çu t− trªn thÞ tr−êng ®· ®−îc rÊt nhiÒu c¸ nh©n

2

còng nh− tæ chøc quèc tÕ thùc hiÖn, tuy nhiªn ë ®©y cã thÓ kÓ ra mét sè nhµ

khoa häc cã uy tÝn vÒ lÜnh vùc nµy nh− Rafael LaPorta, Florencio Lopez-de￾Silanes, Andrei Shleifer, vµ Robert Vishny. Nh÷ng nghiªn cøu cña c¸c nhµ

khoa häc nµy hiÖn ®ang lµ nh÷ng tµi liÖu tham kh¶o cã gi¸ trÞ cho c¸c nhµ

nghiªn cøu kh¸c còng nh− ®−a ra nh÷ng c¬ së khoa häc cho viÖc x©y dùng

chÝnh s¸ch cña c¸c nhµ qu¶n lý thÞ tr−êng chøng kho¸n trªn thÕ giíi.

T¹i ViÖt nam, do thÞ tr−êng chøng kho¸n míi ra ®êi nªn vÊn ®Ò b¶o vÖ

c¸c nhµ ®Çu t− trªn thÞ tr−êng nµy vÉn lµ mét vÊn ®Ò ch−a nhËn ®−îc nhiÒu sù

quan t©m cña c¸c nhµ khoa häc. GÇn ®©y, cïng víi sù quyÕt t©m cña ChÝnh

phñ trong viÖc ¸p dông c¸c nguyªn t¾c qu¶n trÞ c«ng ty tèt ®èi víi c¸c c«ng

ty niªm yÕt trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n vÊn ®Ò b¶o vÖ c¸c nhµ ®Çu t− còng

b¾t ®Çu ®−îc nghiªn cøu. Tuy nhiªn, nh÷ng nghiªn cøu nµy míi chØ dõng l¹i

ë mét sè bµi viÕt nhá trªn mét cã tÝnh chÊt giíi thiÖu chø ch−a thùc sù lµ

nh÷ng nghiªn cøu mét c¸ch cã hÖ thèng.

2. Môc tiªu nghiªn cøu

Nh− ®· ®−îc ®Ò cËp, viÖc b¶o vÖ c¸c nhµ ®Çu t− lµ mét nhu cÇu cÊp b¸ch cña

c¸c nhµ qu¶n lý thÞ tr−êng chøng kho¸n cña ViÖt nam. Do vËy, ®Ò tµi ®−îc

thùc hiÖn nh»m thu ®−îc mét sè môc tiªu sau nh− sau:

– Ph¸t hiÖn nh÷ng khiÕm khuyÕt cÇn bæ sung cña hÖ thèng nµy nh»m

b¶o vÖ tèt h¬n quyÒn lîi cña c¸c nhµ ®Çu t−.

– Møc ®é quyÒn lîi cña c¸c nhµ ®Çu t− ®−îc b¶o vÖ trong thùc tÕ.

– C¸c gi¶i ph¸p vµ c¬ chÕ nh»m b¶o vÖ tèt h¬n quyÒn lîi cña c¸c nhµ

®Çu t− t¹i ViÖt nam.

3. Ph¹m vi cña ®Ò tµi

3

- §Ò tµi chñ yÕu nghiªn cøu vÊn ®Ò b¶o vÖ quyÒn lîi cña c¸c cæ ®«ng

trªn thÞ tr−êng cæ phiÕu ViÖt Nam. Do vËy, nh÷ng vÊn ®Ò liªn quan

®Õn c¸c nhµ ®Çu t− tr¸i phiÕu hay ®Çu t− vµo c¸c c«ng cô kh¸c nh−

quyÒn lùa chän, c¸c hîp ®ång t−¬ng lai hay c¸c chøng kho¸n ng¾n h¹n

kh¸c kh«ng thuéc ph¹m vi nghiªn cøu cña ®Ò tµi.

- §Ò tµi ®i s©u vµo nghiªn cøu c¸c vÊn ®Ò liªn quan ®Õn c¸c nhµ ®Çu t−

trªn thÞ tr−êng chÝnh thøc – c¸c nhµ ®Çu t− trªn hai trung t©m giao dÞch

lµ Trung t©m Giao dÞch Chøng kho¸n Tp.HCM vµ Trung t©m giao dÞch

Chøng kho¸n Hµ néi. Tuy nhiªn, trong ph¹m vi thêi gian vµ kinh phÝ

cho phÐp, c¸c t¸c gi¶ cña ®Ò tµi mong muèn ®−îc ®i vµo nghiªn cøu

viÖc b¶o vÖ c¸c nhµ ®Çu t− trªn thÞ tr−êng kh«ng chÝnh thøc nh»m x¸c

®Þnh ®−îc sù kh¸c biÖt còng nh− tÝnh −u viÖt cña thÞ tr−êng chÝnh thøc

so víi thÞ tr−êng kh«ng chÝnh thøc.

4. Ph−¬ng ph¸p tiÕn hµnh

- Dùa trªn c¬ së c¸c tµi liÖu trong vµ ngoµi n−íc, tiÕn hµnh nghiªn

cøu, tæng hîp nh÷ng vÊn ®Ò vÒ lý luËn, ®ång thêi x¸c ®Þnh nh÷ng lÜnh

vùc cÇn quan t©m trªn c¬ së kinh nghiÖm cña c¸c thÞ tr−êng chøng

kho¸n n−íc ngoµi.

- §iÒu tra thùc tÕ th«ng qua phiÕu ®iÒu tra cæ ®«ng cña c¸c c«ng ty

niªm yÕt vµ cña c¸c c«ng ty cæ phÇn ch−a niªm yÕt cã tÝnh ®¹i chóng

cao.

- Dùa trªn c¸c kÕt qu¶ ph©n tÝch tµi liÖu vµ ®iÒu tra, tiÕn hµnh tæng

hîp vµ ®Ò xuÊt gi¶i ph¸p còng nh− c¬ chÕ thùc hiÖn nh»m b¶o vÖ

quyÒn lîi cña c¸c nhµ ®Çu t−.

4

Ch−¬ng i

Lý luËn chung vµ kinh nghiÖm quèc tÕ vÒ b¶o

vÖ ng−êi ®Çu t− trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n

1.1 Kh¸i niÖm vÒ “ QuyÒn lîi cña c¸c nhµ ®Çu t− cæ phiÕu”

1.1.1 Giíi thiÖu kh¸i qu¸t vÒ “nhµ ®Çu t−” vµ sù cÇn thiÕt ph¶i b¶o

vÖ lîi Ých nhµ ®Çu t− trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n

ThÞ tr−êng chøng kho¸n lµ huyÕt m¹ch cña mét nÒn kinh tÕ thÞ tr−êng.

Môc ®Ých c¬ b¶n cña nã lµ cung cÊp mét kªnh cho chÝnh phñ vµ c¸c c«ng ty

nh»m huy ®éng vèn trùc tiÕp tõ c¸c nhµ ®Çu t− – nh÷ng ng−êi cã nguån vèn

nhµn rçi. ThÞ tr−êng thø cÊp, ®Õn l−ît nã, sÏ cung cÊp mét c¬ chÕ ®Þnh gi¸ vµ

cho phÐp c¸c nhµ ®Çu t− lu©n chuyÓn c¸c nguån vèn víi nhau theo mét c¸ch

thøc c«ng b»ng, hiÖu qu¶ vµ minh b¹ch. Tham gia ho¹t ®éng trªn thÞ tr−êng

chøng kho¸n cã rÊt nhiÒu ®èi t−îng nh− c¸c tæ chøc ph¸t hµnh, niªm yÕt, tæ

chøc kinh doanh chøng kho¸n, tæ chøc cung cÊp dÞch vô thÞ tr−êng, c¬ quan

qu¶n lý…, nh−ng xÐt cho cïng th× “nhµ ®Çu t− chøng kho¸n” lµ mét chñ thÓ

trung t©m cña thÞ tr−êng, chñ thÓ chÝnh cña thÞ tr−êng. Nhµ ®Çu t− chøng

kho¸n ®−îc hiÓu lµ ng−êi bá tiÒn ra mua chøng kho¸n, hä ®Çu t− nh»m môc

®Ých thu lêi trong t−¬ng lai, môc ®Ých cña hä lµ thu lîi nhuËn hoÆc h¹n chÕ

rñi ro tæn thÊt tµi chÝnh. NÕu kh«ng cã nhµ ®Çu t− chøng kho¸n th× kh«ng thÓ

cã thÞ tr−êng chøng kho¸n. Së dÜ cã thÓ nãi nh− vËy bëi v× ®èi víi bÊt kú lo¹i

h×nh thÞ tr−êng nµo th× hai lùc l−îng cung vµ cÇu hµng ho¸ cña thÞ tr−êng ®ã

lµ hai lùc l−îng thiÕt yÕu t¹o nªn mét thÞ tr−êng. Mét thÞ tr−êng kh«ng thÓ

tån t¹i nÕu thiÕu mét trong hai chñ thÓ cung hoÆc cÇu hµng ho¸. Nh−ng, ®èi

víi thÞ tr−êng chøng kho¸n, th× lùc l−îng cÇu hµng ho¸ - tøc lµ ng−êi ®Çu t−

chøng kho¸n hay ng−êi mua chøng kho¸n, cßn ®ãng vai trß quan träng h¬n

5

chñ thÓ cÇu hµng ho¸ trªn c¸c thÞ tr−êng kh¸c do chøng kho¸n lµ lo¹i hµng

ho¸ ®Æc biÖt h¬n c¸c lo¹i hµng ho¸ th«ng th−êng kh¸c.

HiÖn cã nhiÒu quan niÖm vµ c¸ch ph©n lîi kh¸c nhau vÒ ng−êi ®Çu t−

chøng kho¸n còng nh− cã nhiÒu c¸ch ph©n lo¹i nhµ ®Çu t− chøng kho¸n.

Ch¼ng h¹n cã quan niÖm ph©n biÖt theo môc ®Ých ®Çu t− (ph©n biÖt ng−êi

®Çu t− vµ ng−êi ®Çu c¬ chøng kho¸n); hay ng−êi ta th−êng ph©n lo¹i ng−êi

®Çu t− theo tiªu chÝ tæ chøc hoÆc c¸ nh©n; ph©n lo¹i theo møc ®é chuyªn

nghiÖp (nhµ ®Çu t− chuyªn nghiÖp vµ kh«ng chuyªn nghiÖp); ph©n lo¹i theo

nguån gèc quèc tÞch (ng−êi ®Çu t− trong n−íc vµ ng−êi ®Çu t− n−íc ngoµi);

ph©n lo¹i theo lo¹i h×nh chøng kho¸n ®Çu t− (nhµ ®Çu t− chøng kho¸n nî vµ

nhµ ®Çu t− chøng kho¸n vèn, chøng kho¸n kh¸c) … §èi víi mçi lo¹i nhµ ®Çu

t−, do cã nh÷ng ®Æc thï kh¸c nhau, dÉn ®Õn cã lîi Ých, kh¶ n¨ng bÞ x©m h¹i

lîi Ých, kh¶ n¨ng tù b¶o vÖ… còng sÏ kh¸c nhau, nªn th−êng cã c¸ch thøc

b¶o vÖ riªng do c¸c ®Æc thï riªng cña tõng lo¹i. Ch¼ng h¹n nh− ®èi víi c¸c

nhµ ®Çu t− chuyªn nghiÖp, nhµ ®Çu c¬, nhµ ®Çu t− cã tæ chøc th× møc ®é b¶o

vÖ Ýt h¬n so víi c¸c nhµ ®Çu t− kh«ng chuyªn nghiÖp hay c¸ nh©n v× hä hiÓu

biÕt vµ cã kh¶ n¨ng chuyªn nghiÖp h¬n trong viÖc tù b¶o vÖ lîi Ých cña m×nh,

hay ®èi víi nhµ ®Çu t− tr¸i phiÕu (chøng kho¸n nî) møc rñi ro Ýt h¬n nªn

c¸ch thøc b¶o vÖ cã kh¸c h¬n so víi c¸c nhµ ®Çu t− cæ phiÕu (chøng kho¸n

vèn). ViÖc b¶o vÖ ng−êi ®Çu t− tr¸i phiÕu - cßn ®−îc gäi lµ “b¶o vÖ chñ nî” -

cã nh÷ng néi dung vµ h×nh thøc kh¸c rÊt nhiÒu so víi b¶o vÖ ng−êi ®Çu t− cæ

phiÕu – cßn gäi lµ “b¶o vÖ cæ ®«ng”.

Trong ®Ò tµi nghiªn cøu nµy, chóng t«i chñ yÕu tËp trung vµo nh÷ng néi

dung liªn quan ®Õn viÖc b¶o vÖ quyÒn lîi cña ng−êi ®Çu t− cæ phiÕu (b¶o vÖ

cæ ®«ng), ®Æc biÖt lµ ng−êi ®Çu t− c¸ nh©n, cæ ®«ng nhá – lµ nh÷ng ng−êi

®Çu t− víi quy m« nhá vµo cæ phiÕu cña mét c«ng ty, hä lµ nh÷ng ng−êi Ýt

hiÓu biÕt vÒ rñi ro thÞ tr−êng, kh¶ n¨ng vµ ®iÒu kiÖn n¾m b¾t th«ng tin h¹n

6

chÕ nªn kh«ng l−êng hÕt nh÷ng rñi ro thÞ tr−êng, hay lµ nh÷ng ng−êi kh«ng

®−îc trùc tiÕp qu¶n lý tµi s¶n ®Çu t− cña m×nh. Trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n,

lùc l−îng tham gia cña chñ thÓ ®Çu t−, ®Æc biÖt lµ c¸c cæ ®«ng nhá ngµy cµng

trë nªn ®«ng ®¶o. VÝ dô theo kh¶o s¸t ë Mü, vµo gi÷a nh÷ng n¨m 1990, cã

h¬n 40% sè hé gia ®×nh së h÷u cæ phiªó th−êng. XÐt vÒ quyÒn lîi, cæ ®«ng

nhá hay nh÷ng nhµ ®Çu t− c¸ nh©n chÝnh lµ nh÷ng ®èi t−îng nh¹y c¶m nhÊt

cña thÞ tr−êng, cã nguy c¬ gÆp rñi ro cao nhÊt, cã lîi Ých dÔ bÞ x©m h¹i nhÊt.

Së dÜ nh− vËy bëi chøng kho¸n lµ mét lo¹i hµng ho¸ ®Æc biÖt, kh¸c víi hµng

ho¸ th«ng th−êng lµ ng−êi mua cã thÓ ®¸nh gi¸, kiÓm tra ngay ®−îc gi¸ trÞ sö

dông, chÊt l−îng cña hµng ho¸ khi mua th«ng qua viÖc cã ngay s¶n phÈm ®Ó

kiÓm tra chÊt l−îng, cßn ®èi víi hµng ho¸ lµ chøng kho¸n, nhÊt lµ cæ phiÕu,

muèn ®¸nh gi¸ chÊt l−îng cña nã, ng−êi ®Çu t− ph¶i cã ®ñ l−îng th«ng tin

cÇn thiÕt, chÝnh x¸c, vµ ®Æc biÖt ph¶i cã kh¶ n¨ng ph©n tÝch, xö lý th«ng tin

th«ng qua nh÷ng ph−¬ng ph¸p chuyªn nghiÖp. Ng−êi ®Çu t− mua cæ phiÕu

cña mét c«ng ty kh«ng ph¶i chØ mua tµi s¶n thanh lý cña c«ng ty, mµ lµ mua

tiÒm n¨ng t¹o ra lîi nhuËn cña c«ng ty, ®©y lµ hµng ho¸ v« h×nh lu«n chøa

®ùng nhiÒu rñi ro. Hµng ho¸ nµy ®−îc ®Þnh gi¸ th«ng qua nh÷ng th«ng tin

®¸nh gi¸ tiÒm n¨ng t¹o lîi nhuËn, th«ng tin x¸c ®Þnh nh÷ng rñi ro cã thÓ gÆp

ph¶i vµ c¸c th«ng tin liªn quan kh¸c. Thùc tÕ lµ ng−êi ®Çu t− ph¶i bá ra mét

tµi s¶n cã thùc lµ tiÒn, ®Ó ®æi lÊy mét tê giÊy cam kÕt mµ gi¸ trÞ cña nã phô

thuéc vµo rÊt nhiÒu yÕu tè rñi ro, cã thÓ lµm cho nã trë thµnh kh«ng cã chót

gi¸ trÞ nµo, nh−ng còng cã thÓ cã gi¸ trÞ rÊt lín. Còng chÝnh v× vËy, bªn c¹nh

nh÷ng rñi ro kh¸ch quan liªn quan ®Õn nh÷ng vËn ®éng ngoµi chñ ý cña

ng−êi tham gia thÞ tr−êng, ng−êi ®Çu t− th−êng gÆp nhiÒu rñi ro chñ quan

kh¸c, ®Æc biÖt lµ nh÷ng rñi ro mang tÝnh chñ ®Þnh, cè ý x©m h¹i lîi Ých cña

ng−êi ®Çu t−, cã nguån gèc tõ nh÷ng xung ®ét lîi Ých víi c¸c ®èi t−îng kh¸c

tham gia thÞ tr−êng, ch¼ng h¹n nh− thiÕu th«ng tin hay mÊt lîi thÕ cã th«ng

tin sím, th«ng tin quan träng… ®Ó x¸c ®Þnh gi¸ trÞ chøng kho¸n khi mua

7

b¸n; rñi ro gÆp ph¶i nh÷ng ho¹t ®éng lõa ®¶o trªn thÞ tr−êng; rñi ro khi bÞ

ng−êi kh¸c lîi dông lîi thÕ, vÞ thÕ ®Ó chiÕm ®o¹t lîi Ých; rñi ro khi bÞ lçi do

dÞch vô thÞ tr−êng kh«ng hoµn thiÖn… Khi gÆp ph¶i nh÷ng rñi ro nµy, lîi Ých

cña ng−êi ®Çu t− cã thÓ bÞ x©m h¹i nghiªm träng. ChÝnh v× vËy, mét thÞ

tr−êng vèn sÏ kh«ng thÓ ph¸t triÓn hay sÏ kh«ng cã ng−êi ®Çu t− trªn thÞ

tr−êng, nÕu kh«ng ®−îc t¹o ra nh÷ng luËt ch¬i, kh«ng cã c¬ chÕ qu¶n lý,

gi¸m s¸t, thanh tra, xö lý vi ph¹m cã hiÖu qu¶ vµ ph−¬ng tiÖn gi¶m thiÓu

nh÷ng rñi ro kÓ trªn, cã thÓ lµm tiªu huû lßng tin cña ng−êi ®Çu t−. Ng−êi

®Çu t− chØ cã thÓ bá tiÒn vµo thÞ tr−êng khi anh ta thÊy r»ng anh ta ®ang tham

gia vµo mét cuéc ch¬i c«ng b»ng, minh b¹ch vµ lîi Ých mµ anh ta xøng ®¸ng

®−îc h−ëng ph¶i ®−îc ®¶m b¶o. ThÞ tr−êng chøng kho¸n tÊt c¶ c¸c n−íc trªn

thÕ giíi, kÓ tõ khi ®−îc thµnh lËp cho tíi nay, ®Òu tr¶i qua qu¸ tr×nh kh«ng

ngõng hoµn thiÖn c¬ chÕ b¶o vÖ lîi Ých cña ng−êi ®Çu t− - ®©y còng chÝnh lµ

c¬ chÕ mang tÝnh sèng cßn ®Ó thÞ tr−êng cã thÓ tån t¹i vµ ph¸t triÓn. ViÖc b¶o

vÖ ng−êi ®Çu t− ®ãng vai trß then chèt ®Ó t¹o dùng lßng tin cña ng−êi ®Çu t−

vµ qua ®ã gãp phÇn ph¸t triÓn thÞ tr−êng. Sù ra ®êi cña c¸c c¬ quan qu¶n lý,

råi hÖ thèng ph¸p luËt vµ quy t¾c cña c¸c tæ chøc tham gia thÞ tr−êng…suy

cho cïng ®Òu nh»m ®Õn mét trong nh÷ng môc ®Ých quan träng nhÊt, ®ã lµ

b¶o vÖ ng−êi ®Çu t− trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n.

Qua nghiªn cøu, chóng t«i thÊy víi sù t¨ng d©n sè lín vµ gia t¨ng sù

tham gia cña c«ng chóng ®Çu t− vµo thÞ tr−êng cæ phiÕu (trùc tiÕp hoÆc th«ng

qua c¸c ch−¬ng tr×nh quü), mÆt kh¸c thêi gian gÇn ®©y nh÷ng vô viÖc tai

tiÕng tiªn tiÕp x¶y ra t¹i c¸c thÞ tr−êng ph¸t triÓn, vÝ dô nh− Mü, ®· c¶nh b¸o

chóng ta r»ng viÖc b¶o vÖ nhµ ®Çu t− cÇn ®−îc −u tiªn thÝch ®¸ng nh»m b¶o

vÖ lîi Ých c«ng chóng vµ tÝnh tin cËy chung cña thÞ tr−êng. §iÒu nµy rÊt quan

träng ®Ó ph¸t triÓn thÞ tr−êng vèn vµ gi¶m chi phÝ vay vèn.

8

Ng−êi ta th−êng nãi r»ng, mét thÞ tr−êng chøng kho¸n tån t¹i vµ ph¸t

triÓn ®−îc lµ nhê hai yÕu tè quan träng, ®ã lµ c«ng nghÖ cao vµ lßng tin cña

ng−êi ®Çu t− - ®iÒu nµy ®· ®−îc ®óc kÕt tõ thùc tÕ.

Nh− chóng ta ®· biÕt vÒ hËu qu¶ cña nh÷ng vô scandal trªn thÞ tr−êng

chøng kho¸n Mü trong nh÷ng n¨m võa qua, c¶ nh÷ng ng−êi tham gia thÞ

tr−êng lÉn c¸c nhµ qu¶n lý ®Òu ®èi mÆt víi nh÷ng sù viÖc lµm cho tÊt c¶

chóng ta ph¶i nghÜ nhiÒu vÒ viÖc lµm sao ®Ó cã ®−îc lßng tin cña ng−êi ®Çu

t−. VÒ c¬ b¶n, tÊt c¶ chóng ta ®Òu cïng h−íng ®Õn cïng mét môc tiªu – hÖ

thèng qu¶n lý b¶o vÖ ng−êi ®Çu t− vµ tÝnh tin cËy cña thÞ tr−êng vµ mét thÞ

tr−êng cung cÊp nhiÒu c¬ héi ®Çu t− ®a d¹ng cho ng−êi ®Çu t− vµ giµu nguån

vèn cho doanh nghiÖp. TÊt c¶ chóng ta ®Òu muèn cã mét hÖ thèng b¶o vÖ

ng−êi ®Çu t− cã hiÖu qu¶, tr¸nh ®−îc ho¹t ®éng lõa ®¶o vµ nh÷ng hµnh vi l¹m

dông nh− ®· ®−îc ph¸t hiÖn trong rÊt nhiÒu vô scandal trªn TTCK thÕ giíi

thêi gian qua. TÊt c¶ chóng ta ®Òu muèn thÊy c¸c nhµ m«i giíi giao dÞch, nhµ

t− vÊn c− xö víi kh¸ch hµng cña hä mét c¸ch trung thùc, c«ng b»ng, vµ cung

cÊp dÞch vô t− vÊn kh«ng bÞ ¶nh h−ëng bëi lîi Ých cña chÝnh hä.

Khi thÞ tr−êng cã nhiÒu rñi ro, lßng tin cña ng−êi ®Çu t− bÞ suy gi¶m,

ng−êi ®Çu t− sÏ tr¶ gi¸ thÊp ®Ó mua cæ phiÕu, hoÆc sÏ rÊt khã kh¨n ®Ó thuyÕt

phôc hä mua cæ phiÕu, thËm chÝ kÓ c¶ khi c¸c tæ chøc ph¸t hµnh lµm ¨n hiÖu

qu¶. Nh− vËy dÉn ®Õn chi phÝ huy ®éng vèn cña c¸c tæ chøc ph¸t hµnh sÏ

t¨ng. C¸c tr−êng hîp tranh chÊp, kiÖn tông sÏ lµm t¨ng cao chi phÝ hoµ gi¶i,

xö lý vµ gi¶i quyÕt hËu qu¶. Thùc tÕ diÔn ra cßn cho thÊy, ®i kÌm víi nh÷ng

gian lËn, lõa ®¶o cña thÞ tr−êng chøng kho¸n cã thÓ dÉn ®Õn sù ®æ vì lan

truyÒn cho c¶ nÒn kinh tÕ nãi chung, chø kh«ng chØ bã hÑp trong ph¹m vi thÞ

tr−êng chøng kho¸n.

Nghiªn cøu thÞ tr−êng chøng kho¸n thÕ giíi, chóng ta thÊy r»ng ®èi víi

mçi thÞ tr−êng, c¸c yÕu tè nh− ph¹m vi quy m« vµ chiÒu s©u cña thÞ tr−êng,

9

tiÕn ®é vµ chi phÝ cña c¸c ®ît ph¸t hµnh chøng kho¸n míi, tÝnh hiÖu qu¶ cña

viÖc ph©n bæ nguån vèn ®Çu t−…®Òu phô thuéc vµo viÖc thÞ tr−êng ®ã b¶o vÖ

ng−êi ®Çu t− nh− thÕ nµo. ViÖc b¶o vÖ ng−êi ®Çu t− b»ng hÖ thèng luËt ph¸p

còng lµ c¨n cø quan träng ®Ó ®¸nh gi¸ c¸c m« h×nh tµi chÝnh c«ng ty ë c¸c

n−íc trªn thÕ giíi. Nghiªn cøu cho thÊy, ë c¸c n−íc cã c¬ chÕ b¶o vÖ ng−êi

®Çu t− kÐm th× th−êng tån t¹i c¸c c«ng ty tËp trung së h÷u vµ kiÓm so¸t, cã

nghÜa lµ Ýt sè l−îng c«ng ty ®¹i chóng hoÆc c«ng ty ë n−íc ®ã Ýt tÝnh ®¹i

chóng h¬n.

Trªn thùc tÕ chóng ta thÊy kh¸ phæ biÕn c¸c cæ ®«ng lín trong c«ng ty

th−êng lÊn ¸t c¸c quyÒn cña c¸c cæ ®«ng thiÓu sè, c¸c cæ ®«ng thiÓu sè ph¶i

®èi mÆt víi rñi ro chÞu mÊt lîi Ých. ViÖc truÊt quyÒn nµy kÐo dµi lµm suy yÕu

viÖc vËn hµnh cña c¶ hÖ thèng tµi chÝnh.

Khi thùc hiÖn mét lo¹t c¸c nghiªn cøu vÒ vÊn ®Ò b¶o vÖ ng−êi ®Çu t− ,

c¸c nhµ nghiªn cøu ®· rót ra kÕt luËn : ë c¸c n−íc b¶o vÖ ng−êi ®Çu t− tèt

h¬n th× cã thÞ tr−êng tµi chÝnh ph¸t triÓn tèt h¬n. Ng−êi ®Çu t− s½n sµng mua

chøng kho¸n vµ mua víi gi¸ cao h¬n, dÉn ®Õn khiÕn c¸c doanh nghiÖp thÊy

hÊp dÉn h¬n khi ph¸t hµnh chøng kho¸n vµ dÔ dµng huy ®éng vèn. §iÒu nµy

sÏ lµm t¨ng khèi l−îng chøng kho¸n ph¸t hµnh, t¨ng sè l−îng c«ng ty ph¸t

hµnh vµ niªm yÕt, t¨ng sè l−îng c«ng ty ®¹i chóng, n©ng cao hiÖu qu¶ cña

viÖc ph©n bæ vµ sö dông ®ång vèn…vµ hÖ qu¶ cuèi cïng sÏ lµ ph¸t triÓn nÒn

kinh tÕ.

1.1.2 Ph©n lo¹i c¸c nguån x©m h¹i quyÒn lîi cæ ®«ng trªn thÞ tr−êng

chøng kho¸n

§Ó cã ®−îc c¬ chÕ b¶o vÖ lîi Ých cæ ®«ng trªn thÞ tr−êng chøng kho¸n,

tr−íc hÕt cÇn ph¶i hiÓu ®−îc nh÷ng c¬ chÕ x©m h¹i lîi Ých cæ ®«ng th−êng

x¶y ra trªn TTCK. ViÖc x©m h¹i lîi Ých th«ng th−êng ®Òu xuÊt ph¸t tõ nh÷ng

m©u thuÉn hay xung ®ét lîi Ých gi÷a c¸c ®èi t−îng hay c¸c nhãm ®èi t−îng

10

tham gia thÞ tr−êng. VÝ dô xung ®ét gi÷a nh÷ng cæ ®«ng nµy víi cæ ®«ng

kh¸c, xung ®ét gi÷a nhãm qu¶n lý c«ng ty ph¸t hµnh víi cæ ®«ng kh«ng

tham gia qu¶n lý, xung ®ét lîi Ých gi÷a cæ ®«ng lín vµ cæ ®«ng nhá, xung ®ét

gi÷a cæ ®«ng víi c¸c tæ chøc cung cÊp dÞch vô trung gian nh− c¸c c«ng ty

chøng kho¸n, xung ®ét víi c¸c tæ chøc cung øng dÞch vô kh¸c nh− tæ chøc

kiÓm to¸n, c¸c tæ chøc cung øng dÞch vô l−u ký, ®¨ng ký, thanh to¸n vµ giao

dÞch… Sau ®©y chóng ta sÏ xem xÐt mét sè c¬ chÕ x©m ph¹m lîi Ých th−êng

x¶y ra trªn TTCK vµ nh÷ng c¬ chÕ cÇn cã ®Ó b¶o vÖ nh»m tr¸nh nh÷ng x©m

h¹i nµy.

1.1.2.1 Lîi Ých cæ ®«ng bÞ x©m h¹i tõ phÝa c¸c c«ng ty ph¸t hµnh cæ

phiÕu

Khi ng−êi ®Çu t− mua cæ phiÕu cña mét c«ng ty, anh ta lµ cæ ®«ng cña

c«ng ty ph¸t hµnh cæ phiÕu ®ã, hay lµ ®ång chñ së h÷u cña c«ng ty cïng víi

c¸c cæ ®«ng kh¸c, v× vËy anh ta ph¶i cã ®−îc c¸c quyÒn lµm chñ së h÷u mét

c¸ch trùc tiÕp hoÆc gi¸n tiÕp. Víi c¸ch tæ chøc th«ng th−êng cña mét c«ng ty

cæ phÇn hiÖn nay, cã rÊt nhiÒu c¸ch thøc, mµ nÕu kh«ng ®−îc l−u ý th× c¸c

quyÒn vµ lîi Ých cña nh÷ng cæ ®«ng, ®Æc biÖt lµ cæ ®«ng nhá, kh«ng chuyªn

nghiÖp, sÏ bÞ x©m ph¹m. §©y lµ nhãm lîi Ých lín, quan träng nhÊt vµ dÔ bÞ

x©m ph¹m nhÊt. §Ó t×m ®−îc c¸ch b¶o vÖ, cÇn ph¶i hiÓu râ nh÷ng c¸ch thøc

x©m h¹i lîi Ých liªn quan ®Õn c«ng ty ph¸t hµnh, cæ ®«ng lín vµ ban qu¶n lý

c«ng ty.

- VÊn ®Ò “ng−êi trong cuéc” vµ “ng−êi ngoµi cuéc”

C¸c nhµ ®Çu t− n¾m gi÷ mét khèi l−îng lín cæ phiÕu (cæ ®«ng lín),

hay nh÷ng ng−êi ®−îc lùa chän ®Ó qu¶n lý c«ng ty (gäi lµ “ng−êi trong

cuéc” - insider) th−êng n¾m th«ng tin vµ kiÓm so¸t c«ng ty. Ng−îc l¹i,

nh÷ng ng−êi ®Çu t− n¾m gi÷ mét l−îng thiÓu sè cæ phiÕu (cæ ®«ng nhá),

kh«ng n»m trong sè nh÷ng ng−êi kiÓm so¸t c«ng ty (cßn gäi lµ “ng−êi ngoµi

11

cuéc” – outsider) lµ ng−êi dÔ bÞ tæn th−¬ng do nh÷ng ng−êi “trong cuéc”

chiÕm ®o¹t tµi s¶n.

Th«ng th−êng, thuËt ng÷ “®µo ng¹ch-tunneling” ®−îc dïng ®Ó m« t¶

viÖc chuyÓn c¸c nguån lùc cña c«ng ty ra khái c«ng ty vµ vµo tay nh÷ng

ng−êi “trong cuéc” cña c«ng ty, lµm tæn h¹i cho nh÷ng cæ ®«ng nhá cña

c«ng ty. §iÒu nµy cã thÓ bao gåm c¶ viÖc ¨n trém c«ng khai, tån t¹i d−íi rÊt

nhiÒu h×nh thøc vµ rÊt khã ph¸t hiÖn vµ xö lý, vÝ dô nh− b¸n hoÆc thuª mua

tµi s¶n hay dÞch vô c«ng ty cho nh÷ng ng−êi “trong cuéc” víi gi¸ −u ®·i; hít

tay trªn nh÷ng c¬ héi tèt cña c«ng ty bëi nh÷ng ng−êi “trong cuéc”; thùc

hiÖn båi th−êng qu¸ møc; thùc hiÖn hay b¶o ®¶m nh÷ng kho¶n vay cho

nh÷ng ng−êi “trong cuéc”. Cßn rÊt nhiÒu nh÷ng ho¹t ®éng kh¸c nh− ®Þnh gi¸

chuyÓn giao tµi s¶n, t−íc ®o¹t tµi s¶n, lµm chÖch h−íng c¬ héi lîi Ých cña

c«ng ty, ®−a ng−êi th©n quen kh«ng ®ñ n¨ng lùc vµo c«ng ty, tr¶ l−¬ng cao

cho m×nh…C¸c ho¹t ®éng nµy tuy ®Òu d−íi c¸c h×nh thøc hîp ph¸p, nh−ng

thùc chÊt ®©y lµ mét kiÓu ¨n trém tµi s¶n c«ng khai. Nh÷ng ho¹t ®éng trªn

cña “ng−êi trong cuéc” chiÕm dông lîi nhuËn cña c«ng ty ®Ó lµm lîi cho b¶n

th©n hä chø kh«ng ph¶i cho c¸c cæ ®«ng “ngoµi cuéc”. Qua nghiªn cøu,

chóng ta thÊy, rÊt nhiÒu ho¹t ®éng nh− vËy cã thÓ x¶y ra ë nh÷ng n−íc ¸p

dông luËt tôc (common law) bÞ coi lµ vi ph¹m tr¸ch nhiÖm cÈn träng cña

nh÷ng ng−êi “trong cuéc” ®èi víi c¸c cæ ®«ng nhá, nh−ng ë c¸c n−íc ¸p

dông luËt d©n sù (civil law) th× ch−a cã néi dung b¶o vÖ nµy. ë c¸c n−íc

ch©u ¢u lôc ®Þa, toµ ¸n th−êng tr¸nh can thiÖp tham gia xÐt xö nh÷ng tr−êng

hîp “®µo ng¹ch” nµy.

- MÊt lîi thÕ th«ng tin cña nh÷ng cæ ®«ng nhá

Mét trong nh÷ng vÊn ®Ò quan träng nhÊt ®èi víi b¶o vÖ nhµ ®Çu t−, ®Æc

biÖt lµ c¸c cæ ®«ng nhá hay ng−êi “ngoµi cuéc” lµ ®¶m b¶o cho hä kh¶ n¨ng

truy cËp kÞp thêi nh÷ng th«ng tin chÝnh x¸c vµ cÇn thiÕt. BÊt kú ng−êi nµo

12