Thanh khoản, biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu - Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

--------- oOo --------

NGUYỄN MINH NGUYỆT

THANH KHOẢN, BIẾN ĐỘNG LỢI NHUẬN VÀ

TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU. NGHIÊN CỨU

TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số chuyên ngành: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SĨ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Người hướng dẫn khoa học:

PGS. TS. VÕ XUÂN VINH

TP.Hồ Chí Minh, tháng 5 năm 2017

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Thanh khoản, biến động lợi nhuận và tỷ suất

sinh lợi. Nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là bài nghiên cứu

của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Võ Xuân Vinh.

Ngoại trừ các tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam

đoan rằng toàn phần hay từng phần nhỏ của luận văn này chưa từng sử dụng để nhận

bằng cấp ở những nơi khác.

Không có sản phẩm/ nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận

văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các

trường đại học hay cơ sở nào khác.

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2017

Tác giả

Nguyễn Minh Nguyệt

ii

LỜI CẢM ƠN

Trước hết, với tất cả lòng kính trọng và biết ơn, tôi chân thành gửi lời cảm ơn

đến người thầy đáng kính - PGS.TS. Võ Xuân Vinh. Cảm ơn thầy đã luôn tận tình

chỉ bảo, góp ý và đốc thúc tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn.

Tôi cũng xin cảm ơn đến quý thầy cô trường Đại học Mở thành phố Hồ Chí

Minh đã truyền đạt những kiến thức quý báu cũng như tạo mọi điều kiện thuận lợi

cho tôi trong suốt quà trình học tập và thực hiện luận văn này.

Sau cùng, tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến gia đình, những người anh, người

chị, người bạn thân thiết đã luôn bên cạnh động viên, hỗ trợ tôi trong suốt chặng

đường học tập vừa qua.

iii

TÓM TẮT LUẬN VĂN

Luận văn này nhằm mục đích nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản, biến

động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tp.HCM giai

đoạn 2006 – 2015. Trên cơ sở khối lượng giao dịch, giá đóng cửa theo ngày của từng

cổ phiếu và số lượng cổ phiếu lưu hành trong năm để tính thanh khoản, biến động lợi

nhuận và tỷ suất sinh lợi theo năm cho 260 cổ phiếu của 260 công ty được chọn trong

giai đoạn nghiên cứu. Bằng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS) được

thực hiện cho toàn bộ 1909 quan sát và sau đó kiểm tra cho từng nhóm ngành cụ thể.

Kết quả của mô hình được sử dụng làm cơ sở để chấp nhận hay bác bỏ giả thuyết

nghiên cứu.

Dựa trên các nghiên cứu của Campbell và cộng sự (1992), Muñoz (2013), Lo

& Wang (2000), Amihud (2002), nghiên cứu đo lường tính thanh khoản bằng bốn

cách phương pháp khác nhau như khối lượng giao dịch bình quân của cổ phiếu trong

từng năm, tỷ lệ giữa khối lượng giao dịch bình quân của cổ phiếu trong năm so với

khối lượng cổ phiếu lưu hành, tỷ lệ giữa tổng khối lượng giao dịch của cổ phiếu trong

năm so với khối lượng cổ phiếu lưu hành và tỷ lệ của giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi

chứng khoán trên khối lượng giao dịch. Đối với biến động lợi nhuận, dựa vào nghiên

cứu của Parkinson (1980), Li và cộng sự (2011), Chen và cộng sự (2013), nghiên cứu

sử dụng ba phương pháp khác nhau để đo lường biến động lợi nhuận thông qua giá

cổ phiếu hàng ngày.

Kết quả nghiên cứu trên toàn bộ mẫu quan sát cho thấy mối quan hệ đồng biến

giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu đối với cả bốn phương thức đo lường

thanh khoản. Đối với mối quan hệ giữa biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi là

nghịch biến đối với cả ba cách đo lường của biến động lợi nhuận. Mối quan hệ này

vẫn có ý nghĩa khi đưa các biến kiểm soát như hệ số beta, quy mô công ty, hay các

chỉ số tài chính chung có liên quan đến giá chứng khoán và giá sổ sách P/B, liên quan

iv

đến doanh lợi như chỉ số ROE, hoặc liên quan đến tình hình vay nợ như LEV. Đồng

thời khi xem xét mối quan hệ này theo từng nhóm ngành, kết quả nghiên cứu cũng

cho kết quả đồng nhất với tổng thể mẫu quan sát.

v

MỤC LỤC

DANH MỤC BẢNG.....................................................................................viii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT.........................................................................ix

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU............................................. 1

1.1 Lý do nghiên cứu ................................................................................ 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu........................................................................... 2

1.3 Câu hỏi nghiên cứu............................................................................. 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu..................................................... 3

1.5 Ý nghĩa kinh tế của nghiên cứu......................................................... 3

1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ........................................................... 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT............................................................ 5

2.1 Thanh khoản cổ phiếu........................................................................ 5

2.1.1 Định nghĩa thanh khoản cổ phiếu. .......................................... 5

2.1.2 Các phương pháp đo lường thanh khoản cổ phiếu................ 6

2.2 Biến động lợi nhuận cổ phiếu ............................................................ 9

2.3 Lý thuyết về tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ............................................. 10

2.3.1 Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi (CAPM)........... 10

2.3.2 Mô hình nhân tố và kinh doanh chênh lệch giá ................... 11

2.4 Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng riêng lẽ và kết hợp giữa

thanh khoản và biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu...... 12

2.4.1 Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng của thanh khoản và tỷ

suất sinh lợi cổ phiếu............................................................................. 12

vi

2.4.2 Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng biến động lợi nhuận

đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. ................................................................ 16

2.4.3 Các nghiên cứu trước về ảnh hưởng kết hợp của thanh

khoản và biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu............. 20

2.5 Các giả thuyết nghiên cứu ............................................................... 24

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ

HÌNH NGHIÊN CỨU................................................................................... 25

3.1 Dữ liệu nghiên cứu............................................................................ 25

3.2 Phương pháp nghiên cứu................................................................. 25

3.3 Mô hình nghiên cứu.......................................................................... 26

3.4 Các biến số trong mô hình nghiên cứu........................................... 27

3.4.1 Biến phụ thuộc......................................................................... 27

3.4.2 Các biến độc lập ...................................................................... 27

3.5 Quy trình phân tích.......................................................................... 32

CHƯƠNG 4: PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. 34

4.1 Phân tích thống kê mô tả ................................................................. 34

4.2 Phân tích tương quan....................................................................... 36

4.3 Kết quả hồi quy................................................................................. 38

4.3.1 Tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi.................... 38

4.3.2 Tác động của biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi ....... 39

4.3.3 Tác động kết hợp của thanh khoản và biến động lợi nhuận

đến tỷ suất sinh lợi................................................................................. 40

4.4 Kiểm định Robustness theo từng nhóm ngành.............................. 45

vii

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .............................................. 61

5.1 Các điểm chính trong nghiên cứu................................................ 61

5.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu............................................................. 61

5.2.1 Theo tổng thể mẫu quan sát................................................... 62

5.2.2 Theo từng nhóm ngành........................................................... 64

5.3 Các gợi ý chính sách...................................................................... 64

5.4 Giới hạn và các hướng nghiên cứu tiếp theo.................................. 65

TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................................ 67

PHỤ LỤC ............................................................................................... 71

Phụ lục 1: Danh sách các cổ phiếu trong mẫu nghiên cứu ................... 71

Phụ lục 2: Kết quả hồi quy OLS khảo sát mối quan hệ giữa thanh

khoản đến TSSL cổ phiếu......................................................................... 82

Phụ lục 3: Kết quả hồi quy OLS khảo sát mối quan hệ giữa biến động

lợi nhuận đến TSSL cổ phiếu................................................................... 85

Phụ lục 4: Kết quả hồi quy OLS khảo sát mối quan hệ giữa thanh

khoản và biến động lợi nhuận đến TSSL cổ phiếu. ............................... 87

Phụ lục 5: Kết quả mô hình hồi quy theo nhóm ngành......................... 95

viii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm tắt các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa thanh khoản và

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu................................................................................... 14

Bảng 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa biến động lợi

nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu................................................................... 18

Bảng 2.3. Tóm tắt các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa thanh khoản,

biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu............................................. 22

Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến.................................................................. 34

Bảng 4.2 Hệ số tương quan giữa các biến....................................................... 37

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi với các chỉ tiêu thanh khoản 38

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi với các chỉ tiêu biến động lợi

nhuận ............................................................................................................... 39

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy giữa tỷ suất sinh lợi với các chỉ tiêu thanh khoản và

biến động lợi nhuận......................................................................................... 40

Bảng 4.6 Các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu.......................................... 46

Bảng 4.7 Bộ dữ liệu nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu ............................... 47

Bảng 4.8 Thống kê mô tả theo từng nhóm ngành........................................... 47

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy theo từng nhóm ngành. ......................................... 48

ix

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

APT : Lý thuyết định giá trong kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage Pricing

Theory)

AT : Tổng lượng giao dịch (Aggregate Turnover)

CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model)

GDP : Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (Hochiminh Stock

Exchange)

ILLIQ : Tính thiếu thanh khoản cổ phiếu (Illiquidity)

LR : Tỷ lệ thanh khoản (Liquidity Ratio)

NYSE : Sở giao dịch chứng khoán New York (New York Stock Exchange)

OLS : Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (Pooled OLS)

TTCK : Thị trường chứng khoán

TSSL : Tỷ suất sinh lợi

1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

1.1 Lý do nghiên cứu

Sau gần hai mươi năm hình thành và phát triển, TTCK Việt Nam đã có những

bước tiến quan trọng trong hội nhập quốc tế, ngày càng lớn mạnh, là kênh huy động

nguồn vốn trung và dài hạn cho nền kinh tế và trở thành một kênh đầu tư hấp dẫn đối

với nhà đầu tư trong và ngoài nước. TTCK Việt Nam đã duy trì được tốc độ tăng

trưởng tốt và lọt vào Top 5 thị trường có mức tăng trưởng cao nhất tại khu vực Đông

Nam Á. Tuy nhiên, với bản chất là thị trường mới nổi, còn non trẻ và chứa nhiều biến

động thì việc đầu tư vào TTCK Việt Nam cũng chứa đựng không ít rủi ro. Điều này

được thể hiện rõ qua tình hình biến động chỉ số Vn-Index. Đa phần các nhà đầu tư

trên TTCK Việt Nam là nhà đầu tư cá nhân, chiếm khoảng 70% tổng giá trị giao dịch.

Những nhà đầu tư này thường chưa trang bị đủ kiến thức và kinh nghiệm về chứng

khoán. Họ chủ yếu đầu tư theo tâm lý đám đông và khi thị trường có biến động thường

bị tổn thất nhiều nhất. Điều này dẫn đến việc tìm ra các yếu tố rủi ro tác động đến

TSSL cổ phiếu tại TTCK Việt Nam là rất cần thiết, giúp cho các nhà đầu tư có thêm

một công cụ tham khảo nhằm giảm thiểu rủi ro trong quá trình đầu tư.

Giá cả và khối lượng giao dịch là hai yếu tố cơ bản trong cung cầu của TTCK

và do đó chúng ta không thể bỏ qua khi ta nghiên cứu trong thị trường này. Theo

Amihud (2002), thanh khoản tốt làm cho giá cả phản ánh đúng thực chất quy luật

cung cầu mà không bị bóp méo bởi các giao dịch làm giá trên thị trường. Cùng với

yếu tố về thanh khoản, theo Khositkulporn (2013) những thay đổi về giá cổ phiếu

trong quá khứ cho thấy mức độ biến động của cổ phiếu như thế nào.

Ở cấp độ vĩ mô, những nghiên cứu của Frech, Schwert và Stambaugh (1987),

Campbell và Hentschel (1992) đã đưa ra những bằng chứng thể hiện mối quan hệ

giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tăng trưởng GDP. Một dự báo về tăng trưởng GDP

thấp dẫn đến sự giảm giá của cổ phiếu ngay tức thì, theo đó biến động lợi nhuận sẽ

cao hơn.

Ở cấp độ vi mô, mối quan hệ giữa biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh lợi cổ

phiếu của các công ty được giải thích bằng cách sử dụng các nhân tố hiệu ứng đòn

2

bẩy tài chính (Christie, 1982 hay Cheung và Ng, 1992) hay xét thêm yếu tố về quy

mô công ty (Duffee, 1995 hay Chordia và cộng sự, 2005). Mối quan hệ giữa thanh

khoản và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty được nghiên cứu với các đại diện của thanh

khoản là hoạt động giao dịch (Chordia và cộng sự, 2001), hay tỷ lệ giữa số lượng cổ

phiếu được giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành (Wang và Iorio, 2007).

Hay mối quan hệ giữa cả ba yếu tố: thanh khoản, biến động lợi nhuận và tỷ suất sinh

lợi đã được nghiên cứu trên các TTCK nước ngoài nghiên cứu của Chen và Zhou

(2001) hay Chordia và cộng sự (2005) khi xem xét đến yếu tố vốn hóa của các công

ty trong mẫu quan sát. Các nghiên cứu trên TTCK thế giới đều cho thấy tồn tại mối

quan hệ giữa thanh khoản, biến động lợi nhuận và suất sinh lời cổ phiếu. Tuy nhiên

các kết quả cho thấy nhiều xu hướng khác nhau trên các TTCK khác nhau phụ thuộc

vào giai đoạn lấy mẫu và cách chọn dữ liệu nghiên cứu.

Còn trong bối cảnh TTCK Việt Nam thì mối quan hệ này như thế nào? Bên

cạnh nghiên cứu của Batten và Vo (2014) khi nghiên cứu tác động của thanh khoản

tới tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thì vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét một cách chi

tiết tác động riêng lẽ và tác động đồng thời của thanh khoản, biến động lợi nhuận và

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên TTCK Việt Nam. Với ý nghĩa đó, nghiên cứu này nhằm

tìm kiếm và cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm bổ sung cho mối quan hệ này.

Từ đó nhằm đóng góp một phần nhỏ đối với các quyết định đầu tư cổ phiếu của các

nhà đầu tư.

Từ lý do nghiên cứu như trên luận văn này đặt ra mục tiêu nghiên cứu như

sau:

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu hướng tới các mục tiêu sau đây:

• Xác định mối quan hệ giữa ba yếu tố: thanh khoản, biến động lợi nhuận và

tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

• Định lượng sự tác động riêng lẽ và kết hợp của thanh khoản, biến động lợi

nhuận đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Với các mục tiêu nghiên cứu như trên, câu hỏi nghiên cứu được đặt ra là:

• Ảnh hưởng riêng lẻ của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu như

thế nào?

• Ảnh hưởng riêng lẻ của biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi của cổ

phiếu như thế nào?

• Ảnh hưởng kết hợp của thanh khoản, biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh

lợi của cổ phiếu như thế nào?

• Khi xem xét theo từng nhóm ngành cụ thể thì tác động của thanh khoản và

biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu như thế nào so với tổng thể quan

sát?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đề tài tập trung nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản, biến động lợi nhuận

và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.

Phạm vi nghiên cứu của đề tài là các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Dữ liệu được thu thập đầy đủ theo ngày giai đoạn từ

năm 2006 đến năm 2015, không bao gồm các công ty thuộc lĩnh vực ngân hàng, bảo

hiểm, chứng khoán, các công ty đã sáp nhập hay hủy niêm yết trong giai đoạn nghiên

cứu.

1.5 Ý nghĩa kinh tế của nghiên cứu

Với những mục tiêu nghiên cứu như trên, kết quả nghiên cứu sẽ góp phần cung

cấp thêm bằng chứng thực nghiệm củng cố thêm lý thuyết về mối quan hệ giữa thanh

khoản, biến động lợi nhuận đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu của doanh nghiệp tại TTCK

Việt Nam. Từ đó nhà đầu tư có thể dùng để tham khảo cho các quyết định đầu tư của

mình khi tham gia vào TTCK Việt Nam.

4

1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu

Nội dung của đề tài nghiên cứu được cơ cấu thành các phần, các chương để

thực hiện mục tiêu nghiên cứu cũng như để trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra. Cụ

thể nội dung của đề tài nghiên cứu báo gồm các chương chính sau:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu. Chương này nêu ra lý do nghiên cứu,

mục tiêu nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết. Chương này trình bày cơ sở lý thuyết liên quan

đến nội dung nghiên cứu, tổng hợp các nghiên cứu trước và đưa ra các giả thuyết

nghiên cứu phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu, dữ liệu và mô hình nghiên cứu.

Chương này trình bày chi tiết về dữ liệu nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, giải thích

các biến nghiên cứu trong mô hình, các tính toán các biến và quy trình nghiên cứu

của luận văn.

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu. Chương này nhằm

trình bày các kết quả đạt được và đưa ra các nhận xét trong quá trình phân tích. Từ

đó làm cơ sở cho việc đưa ra các kết luận.

Chương 5: Kết luận và kiến nghị. Chương này nhằm nêu lên các kết luận rút

ra từ quá trình phân tích đồng thời gợi ý các chính sách kinh tế từ kết quả nghiên cứu.

Đồng thời nêu lên những hạn chế của đề tài trong quá trình nghiên cứu và đề xuất

hướng nghiên cứu tiếp theo.