Mô hình ba nhân tố của Fama - French nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Đề tài :

GVHD : ThS. Trần Thị Hải Lý

SVTH : Nhóm TCDN 01- K32

- Phạm Văn Hiếu

- Nguyễn Văn Trung

- Nguyễn Thương Tín

- Lê Văn Hoàn

Tp.Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2009

MỤC LỤC

I.Giới thiệu chung

.................................................................................................................................................

1

II. Mô hình ba nhân tố Fama – French

.................................................................................................................................................

2

III. Kiểm định mô hình Fama – French ở các nước

.................................................................................................................................................

3

1/ Thị trường chứng khoán Ấn Độ

.................................................................................................................................................

5

2/ Thị trường chứng khoán Thái Lan

.................................................................................................................................................

13

IV. Phương pháp nghiên cứu

.................................................................................................................................................

16

V. Kết quả nghiên cứu

.................................................................................................................................................

19

a/ Tỷ suất sinh lợi của danh mục

.................................................................................................................................................

20

b/ Kết quả từ các biến SMB và HML

.................................................................................................................................................

20

c/ Kết quả phân tích hồi quy

.................................................................................................................................................

21

VI. Kết luận và kiến nghị

.................................................................................................................................................

24

Phụ lục

.................................................................................................................................................

25

Đề tài :

GVHD : ThS. Trần Thị Hải Lý

SVTH : Nhóm TCDN 01- K32

- Phạm Văn Hiếu

- Nguyễn Văn Trung

- Nguyễn Thương Tín

- Lê Văn Hoàn

Tp.Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2009

I )Giới thiệu chung

Mô hình định giá rất phổ biến và có thể ứng dụng để dự báo trong hiện tại. Nó phát triển và

cải thiện liện tục. Nó bắt đầu với Sharpe(1964),Lintner(1965) và Mossin (1966) đã giới thiệu

mô hình định giá tài sản vốn – CAPM thể hiện mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi trung bình

của cổ phiếu với rủi ro thị trường. Các nghiên cứu khác không đồng tình bởi vì có những nhân

tố khác hơn là một nhân tố. Sau đó, Ross(1976) phát triển mô hình sử dụng thêm nhiều nhân

tố cho việc xác định tỉ suất sinh lợi cổ phiếu. Mô hình này gọi là APT. Mặc dù APT hiệu quả

hơn CAPM, nhưng nó thiếu tính tổng quát trong việc sử dụng. Ngoài ra do khác nhau về điều

kiện kinh tế và điều kiện kinh doanh ở mỗi nước nên mô hình APT thì không phổ biến lắm.

Fama-French (1992) phát hiện ra rằng nhân tố tỉ suất sinh lời trung bình cho giai đoạn 1963-

1990 của cô phiếu Mĩ thì không được giải thích đầy đủ bởi CAPM và rủi ro cổ phiếu theo

nhiều hướng khác nhau. Việc phát hiện ra thêm 2 nhân tố khác, một nhân tố kích thước và

nhân tố giá trị sổ sách so với giá trị thị trường thường gọi là nhân tố giá trị giải thích phần lớn

độ phân tán trong tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Nếu những cổ phiếu được định giá một cách

hợp lí, những khác biệt trong tỉ suất sinh lợi trung bình mang tính hệ thống nên được giải

thích bởi những khác biệt trong rủi ro. Như vậy để định giá hợp lí việc phát hiện nhân tố thị

trường kích thước và giá trị phải đại diện cho độ nhạy cảm đối với đa số các nhân tố rủi ro

trong tỉ suất sinh lợi. Fama-french(1993) xác nhận rằng những danh mục được xây dựng để

mô tả những nhân tố rủi ro đối với thị trường kích thước giá trị,giúp giải thích tỉ suất sinh lợi

ngẫu nhiên đối với danh mục cổ phiếu được đa dạng hóa tốt. Fama-french (1995) nổ lực cung

cấp một nền tảng kinh tế học vững chắc cho mô hình định giá ba nhân tố của họ bởi việc liên

kết các nhân tố sinh lợi ngẫu nhiên đối với cổ phiếu thu nhập. Họ công bố rằng hành vi của tỉ

suất sinh lợi cổ phiếu trong mối quan hệ với thị trường, kích thước và giá trị thì nhất quán với

hành vi thu nhập. Họ thừa nhận rằng những phát hiện của họ thì chưa vững chắc,đặc biệt liên

quan nhân tố giá trị, điều này là do sai số đo lường trong dữ liệu thu nhập.

Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama-French để

lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các

thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Trong đó, chúng ta có thể kể đến các

nghiên cứu của Nima Billou (2004), Andreas Charitou và Eleni Constantinidis (2004), Gaunt

(2004), hay Nartea và Djajadikerta (2005) đối với các thị trường chứng khoán của Hoa Kỳ

như NYSE, AMEX, NASDAQ và các thị trường của các nước phát triển khác như Nhật Bản,

Úc, hoặc New Zealand; và các nghiên cứu của Connor và Senghai (2001), Bhavna Bahl

(2006), Viyaleta Zayats (2007), Anlin Chen và Eva H.Tu (2002) đối với thị trường các nước

đang phát triển như Ấn Độ, Nam Mỹ, Ucraina, hoặc lãnh thổ Đài Loan. Với mục đích là kiểm

định tính hiệu quả của việc ứng dụng mô hình này tại thị trường chứng khoán Việt Nam

(TTCK VN), cụ thể là tại Hose, bài viết sẽ tập trung thực hiện các công việc sau:

- Giới thiệu sơ bộ về mô hình ba nhân tố Fama-French

- Các kiểm định và kết quả thu được tại các thị trường như Ấn Độ, Thái Lan…

- Kiểm định thực nghiệm mô hình ba nhân tố Fama-French tại Hose( gồm trình bày các

phương pháp nghiên cứu cho mô hình này, bao gồm: xác định cách tính toán các biến

trong mô hình, liệt kê các phương pháp sử dụng để phân tích dữ liệu, cách thu thập dữ

liệu để thực hiện nghiên cứu; trình bày kết quả nghiên cứu, bình luận và cuối cùng là

đưa ra kết luận và liên hệ thực tiễn.)

II )Mô hình ba nhân tố Fama-French

Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993) cho rằng tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư

hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào 3 yếu tố đó là: yếu tố thị trường, yếu tố quy mô

công ty và yếu tố tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu- BE/ME. Mô hình

được mô tả như sau:

E(Ri) = Rf + [(E(RM) - Rf ]betai + si E(SMB) + hi E(HML)

Trong đó:

· E(Ri) là mức lợi nhuận cho danh mục i .

· Rf là mức lợi nhuận không rủi ro.

· E(RM) là mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường.

· SMB là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty nhỏ

so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn.

· HML là bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty có tỷ

số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp.

· betai, si, hi là hệ số hồi quy.

Mô hình này cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao.

Hệ số si và hi của mô hình lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và

HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có

hệ số hi cao và ngược lại, đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi

thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si

thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì

hệ số si cao.

Vấn đề đặt ra bây giờ là khi ứng dụng vào TTCK ở các nước , ba nhân tố trong mô hình

Fama-French có thật sự giải thích được sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Có hay không

những công ty nhỏ sẽ cho suất sinh lợi cao hơn những công ty có quy mô lớn và việc những

công ty có tỷ số BE/ME cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những công ty có tỷ số này thấp

như Fama-French đã phát biểu. Phần tiếp theo chúng ta sẽ xem xét kết quả nghiên cứu mô

hình Fama-French ở các thị trường chứng khoán như Ấn Độ, Thái lan… rồi sau đó sẽ đi sâu

vào phân tích mô hình Fama-French ở TTCK Việt Nam.

III )Kiểm định thực nghiệm mô hình Fama-French ở các nước

Việc dự báo giá cổ phiếu của các nhà đầu tư bắt đầu vào năm 1602, khi TTCK mở cửa và việc

kinh doanh là một phần của TTCK ở Amsterdam- Hà Lan và được sử dụng một thời gian dài

hơn 100 năm để phát triển thị trường cổ phiếu gọi là “TTCK” mà được hình thành đầu tiên ở

Anh. Đầu tư trong thị trường cổ phiếu của nhà đầu tư cũng tương quan với việc xem xét giá

cổ phiếu mà họ muốn đầu tư vì nó sẽ ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi.

Từ nghiên cứu lịch sử cho thấy rằng chỉ nhân tố thị trường trong CAPM không thể giải thích

tỉ suất sinh lợi trên tài sản. Cùng thời gian đó, thậm chí APT có thể giải thích tốt hơn CAPM

nhưng nó không thể chỉ ra các biến cụ thể bởi vì nó dựa vào sự phù hợp của nền kinh tế. Năm

1992, Fama-French nghiên cứu hiệu quả của mô hình CAPM. Họ thấy rằng ước lượng tỉ suất

sinh lợi trên tài sản bởi CAPM không thể dự báo được tỉ suất sinh lợi trên TTCK Mĩ. Fama￾French kiểm định thêm những nhân tố khác mà có thể giải thích tỉ suất sinh lợi trên tài sản tốt

hơn chỉ một nhân tố như CAPM. Thêm vào 2 nhân tố giá trị và kích thước. Kết quả chỉ ra

rằng mô hình mới có thể dự báo tỉ suất sinh lợi trên tài sản trên TTCK Mĩ một cách có ý

nghĩa. Họ tiếp tục nghiên cứu để chỉ ra sự không hiệu quả của CAPM và APT. Năm 1993,

Fama-French tiếp tục nghiên cứu nhân tố rủi ro trong tỉ suất sinh lợi tài sản và trái phiếu bởi

việc xác định 5 nhân tố rủi ro trong TTCP và trái phiếu. 3 nhân tố rủi ro trong thị trường cổ

phiếu là thị trường, kích thước và giá trị và 2 nhân tố rủi ro trong thị trường trái phiếu là thời

gian rút vốn( withraw time) và rủi ro phổ biến(common risk). Kết quả nghiên cứu có thể kết

luận rằng 5 nhân tố rủi ro họ thiết lập có thể giải thích tỉ suất sinh lợi trong thị trường cổ phiếu

và trái phiếu một cách có ý nghĩa. Năm 1995, Fama-French nghiên cứu nhân tố đa biến giải

thích cách định giá tài sản. Từ nghiên cứu quá khứ, Fama-French thấy rằng tỉ suất sinh lợi

trung bình trên tài sản có mối quan hệ với việc kinh doanh như kích thước, thu nhập/ giá,

dòng tiền/ giá , giá trị sổ sách so với thị trường, tốc độ phát triển bán hàng quá khứ,tỉ suất sinh

lợi quá khứ ngắn hạn và dài hạn. Điều này chỉ ra trung bình tỉ suất sinh lợi trong mỗi tài sản

và rõ ràng rằng nó không thể giải thích bởi CAPM. Từ nghiên cứu bởi việc sử dụng nhân tố

Fama-French chỉ ra rằng những biến có thể giải thích những chuyển động của giá trị tốt xảy ra

trong mô hình CAPM thì không xảy ra trong nhân tố Fama-French. Năm 1998, Fama-French

nghiên cứu so sánh giữa tỉ lệ tăng trưởng và giá trị trong TTCP 1975-1995, khác biệt giữa tỉ

suất sinh lợi khắp thế giới là khoảng 7,68% mỗi năm và thấy rằng có 12 TTCP từ 30 TTCP có

giá trị sổ sách so với giá trị thị trường không thể hiện được tỉ lệ tăng trưởng của tài sản và mô

hình định giá tài sản quốc tế không thể giải thích phần bù giá trị. Dù thế nào đi chăng nữa khi

kết hợp 2 nhân tố của Fama-French thấy rằng nó có thể giải thích phần bù giá trị trong tỉ suất

sinh lợi quốc tế.

Trong cùng thời gian nhiếu người đã nghiên cứu mô hình Fama-French trên thế giới và đem

mô hình này để nghiên cứu thực nghiệm để so sánh với CAPM hoặc những mô hình khác

trong một vài quốc gia ngoại trừ TTCK Mĩ hoặc kiểm định khả năng mô hình Fama-French

để dự báo tỉ suất sinh lợi trên tài sản. Ví dụ, Jason Halliwell, Richard Heaney, Julia Sawiki

(1998) dùng dữ liệu của Úc từ 1981- 1991 để kiểm định nhân tố kích thước và giá trị của mô

hình Fama-French xem có thể giải thích tốt hay không. Họ công bố rằng phần bù rủi ro thị

trường và kích thước có ý nghĩa về mặt thống kê trong việc giải thích tài liệu Fama-French.

Năm 2001, Gregory Connor và Sanjat Sehgal kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama-French có

ảnh hưởng một các có hệ thống trên tỉ suất sinh lợi ngẫu nhiên trong TTCK Ấn Độ. Mô hình

CAPM cho tỉ suất sinh lợi trung bình có thể bị phủ nhận nhưng mô hình 3 nhân tố thì không

thể. Có bằng chứng yếu với nhân tố thị trường, giá trị và kích thước trong cổ phiếu thu nhập.

họ thấy rằng không có bằng chứng cho rằng những nhân tố rủi ro phổ biến trong tỉ lệ tăng

trưởng thu nhập trước 1 năm thì tương quan đối với những nhân tố phổ biến trong tỉ suất sinh

lợi danh mục hiện thời.

Faff (2001) dùng dữ liệu của Úc thời gian từ 1/1991 đến 4/1999 để kiểm nghiệm năng lực của

mô hình 3 nhân tố. Ông thấy được sự ủng hộ mạnh mẽ đối với mô hình này, nhưng tìm thấy

một giá trị âm có ý nghĩa hơn là giá trị dương kì vọng, phần bù với những cổ phiếu có kích

thước nhỏ. Faff phỏng đoán rằng kết quả của ông ấy thì nhất quán với bằng chứng từ những

thị trường khác.

Trong cùng năm Souad Ajili (2001) kiểm định mô hình CAPM và Fama-French trong thị

trường chứng khoán Pháp. Ông ấy tạo ra danh mục như Fama-French (1993) bởi kích thước

và giá trị trong thị trường. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng nhân tố Fama-French có thể

giải thích sự dao động của tỉ suất sinh lợi trên tài sản trong TTCK Pháp hơn là CAPM. Hơn

thế nữa, ông ấy thấy rằng cả 2 mô hình có thể giải thích sụ thay đổi tỉ suất sinh lợi trên tài sản.

Maroney và Protopapadakis (2002) kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama-French trên TTCK

của Úc, Canada, Đức, Pháp, Nhật, Anh và Mĩ thấy rằng ảnh hưởng kích thước và phần bù giá

trị tồn tại đối với tất cả các nước kiểm định. Họ kết luện rằng ảnh hưởng của kích thước và

BE/ME thì mang tính quốc tế. Dùng mô hình stochastic discount factor (SDF) và nhiều biến

kinh tế vĩ mô và biến tài chính cũng không định giá tốt hơn mô hình Fama-French.

Năm 2003 Drew và Veeraraghavan so sánh nguồn giải thích của mô hình 1 nhân tố với mô

hình định giá tài sản đa nhân tố của Fama-French (1993) cho Hongkong, Malaysia và

Philippin. Họ thấy rằng những công ty cổ phần có kích thước nhỏ và BE/ME cao tạo ra tỉ suất

sinh lợi cao hơn những công ty cổ phần có kích thước lớn và BE/ME thấp và kết luận rằng

ảnh hưởng kích thước và phần bù giá trị thì hiện diện trong những thị trường này. Họ cũng

thấy rằng mô hình Fama-French giải thích sự thay đổi trong tỉ suất sinh lợi tốt hơn mô hình 1

nhân tố. Họ đề nghị rằng phần bù là khoản bù đắp cho rủi ro mà không được ghi nhận bởi

CAPM.

Gaunt (2004) nghiên cứu mô hình Fama-French trên TTCK Úc cho mẫu 6814 công ty từ

tháng 1/1993- 12/2001. Ông thấy rằng rủi ro β có xu hướng lớn hơn đối với những công ty

nhỏ hơn và chỉ số BE/ME thấp hơn. Tuy nhiên nghiên cứu không tìm thấy một ảnh hưởng

mạnh của các công ty nhỏ nhưng có bằng chứng cho thấy ảnh hưởng BE/ME tăng từ những

danh mục cổ phiếu thấp nhất đến cao nhất. Nói chung, bằng chứng chỉ ra rằng mô hình 3 nhân

tố cung cấp một giải thích tốt hơn đối với tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Úc quan sát được tốt hơn

CAPM.

Năm 2005, Sanil K Bundoo nghiên cứu và nổ lực tìm hiểu thêm mô hình Fama-French trên

TTCK Mauritus( SEM) bởi việc dùng những công ty niêm yết từ 1/1998- 12/2004. Ông thấy

rằng mô hình 3 nhân tố Fama-French tồn tại tại SEM. Nói cách khác, cả 2 nhân tố kích thước

và BE/ME thì tồn tại tại SEM. Mô hình Fama-French chỉ ra rằng sự thay đổi thời gian trong

những β được định giá nhưng ảnh hưởng kích thước và BE/ME thì vẫn có ý nghĩa về mặt

thống kê.

Sau đây là những nghiên cứu cụ thể tại TTCK Ấn Độ và Thái Lan