Kiệt quệ tài chính và các chiến lược tái cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam theo chu kỳ sống

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------------------------------------

HUỲNH THỊ CẨM HÀ

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC CHIẾN

LƯỢC TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM THEO CHU KỲ SỐNG

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HCM - Năm 2020

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

------------------------------------

HUỲNH THỊ CẨM HÀ

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC CHIẾN

LƯỢC TÁI CẤU TRÚC DOANH NGHIỆP

VIỆT NAM THEO CHU KỲ SỐNG

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

1. TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

2. PGS.TS. Trần Thị Hải Lý

TP. HCM - Năm 2020

i

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận án tiến sĩ với đề tài: “Kiệt quệ tài chính và các chiến

lược tái cấu trúc doanh nghiệp Việt Nam theo chu kỳ sống” là công trình nghiên

cứu độc lập của tôi. Các thông tin, số liệu trong Luận án là trung thực, có nguồn gốc

trích dẫn rõ ràng, cụ thể và chưa từng công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào

khác.

Nghiên cứu sinh

Huỳnh Thị Cẩm Hà

ii

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i

MỤC LỤC.................................................................................................................. ii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT ...................................................................... vii

DANH MỤC BẢNG............................................................................................... viii

DANH MỤC HÌNH ....................................................................................................x

TÓM TẮT ................................................................................................................. xi

ABSTRACT............................................................................................................. xii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU.........................................................................................1

1.1. Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài .................................................1

1.2. Khoảng trống từ các nghiên cứu trước.................................................................4

1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ...........................................................................5

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu........................................................................6

1.4.1. Đối tượng nghiên cứu.................................................................................6

1.4.2. Phạm vi nghiên cứu....................................................................................6

1.5. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................7

1.6. Tóm tắt kết quả đạt được......................................................................................8

1.7. Đóng góp của luận án...........................................................................................9

1.8. Kết cấu của luận án ............................................................................................10

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ................11

Giới thiệu chương 2...................................................................................................11

2.1. Cơ sở lý thuyết kiệt quệ tài chính ......................................................................11

2.2. Lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp .................................................................20

2.2.1. Tổng quan về chu kỳ sống doanh nghiệp.................................................20

2.2.2. Lý thuyết chu kỳ sống doanh nghiệp .......................................................21

2.3. TCT doanh nghiệp và các quan điểm lập luận về mối liên hệ giữa KQTC, TCT

doanh nghiệp và chu kỳ sống .............................................................................25

2.4. Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm ............................................................33

2.4.1. KQTC và các chiến lược TCT công ty.....................................................33

iii

2.4.1.1. KQTC và chiến lược TCT nhân sự quản lý .......................................33

2.4.1.2. KQTC và chiến lược TCT hoạt động ................................................34

2.4.1.3. KQTC và chiến lược TCT tài sản ......................................................37

2.4.1.4. KQTC và chiến lược TCT nguồn tài trợ............................................40

2.4.1.5. KQTC và chiến lược TCT từ thương vụ M&A .................................41

2.4.2. Các nghiên cứu về chiến lược TCT công ty KQTC và mối liên hệ với chu

kỳ sống.....................................................................................................44

2.4.2.1. Chiến lược TCT nhân sự quản lý của công ty KQTC và mối liên hệ với

chu kỳ sống .......................................................................................44

2.4.2.2. Chiến lược TCT tài sản của công ty KQTC và mối liên hệ với chu kỳ

sống ...................................................................................................45

2.4.2.3. Chiến lược TCT hoạt động của công ty KQTC và mối liên hệ với chu kỳ

sống....................................................................................................46

2.4.2.4. Chiến lược TCT nguồn tài trợ của công ty KQTC và mối liên hệ với

chu kỳ sống .......................................................................................47

2.4.2.5. Chiến lược TCT từ thương vụ M&A của công ty KQTC và mối liên hệ

với chu kỳ sống .................................................................................49

2.4.3. Khả năng hồi phục của doanh nghiệp từ các chiến lược TCT .................50

2.5. Khoảng trống nghiên cứu...................................................................................52

Kết luận chương 2 .....................................................................................................55

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ..............................56

Giới thiệu chương 3...................................................................................................56

3.1. Giả thuyết nghiên cứu ........................................................................................56

3.2. Các bước phân tích dữ liệu và mô tả biến..........................................................58

3.2.1. Xác định tình trạng KQTC của doanh nghiệp..........................................58

3.2.2. Ước tính các giai đoạn trong chu kỳ sống của công ty ............................66

3.2.3. Ước tính các chiến lược TCT của công ty................................................69

3.2.3.1. Chiến lược TCT nhân sự quản lý.......................................................69

3.2.3.2. Chiến lược TCT hoạt động ................................................................69

iv

3.2.3.3. Chiến lược TCT tài sản......................................................................71

3.2.3.4. Chiến lược TCT nguồn tài trợ............................................................72

3.2.3.5. Chiến lược TCT từ thương vụ M&A.................................................74

3.2.4. Xác định các công ty hồi phục sau KQTC...............................................74

3.2.5. Biến kiểm soát..........................................................................................75

3.3. Mô hình thực nghiệm.........................................................................................78

3.3.1. Mô hình nghiên cứu ảnh hưởng của KQTC đến chiến lược TCT trong mối

liên hệ với chu kỳ sống............................................................................78

3.3.2. Mô hình nghiên cứu khả năng hồi phục từ chiến lược TCT của các công ty

KQTC ......................................................................................................79

3.4. Phương pháp ước lượng .....................................................................................82

3.4.1. Mô hình Logit – phương pháp phân tích hồi quy Logit...........................83

3.4.2. Mô hình Logit với hiệu ứng tác động ngẫu nhiên (REM)........................87

3.4.3. Mô hình Logit với hiệu ứng tác động cố định (FEM)..............................87

3.4.4. Kiểm định sự lựa chọn phù hợp của mô hình ..........................................87

3.5. Dữ liệu nghiên cứu và mô tả thống kê ...............................................................88

3.5.1. Dữ liệu nghiên cứu ...................................................................................88

3.5.2. Thống kê mô tả dữ liệu nghiên cứu..........................................................90

3.5.2.1. Thống kê mô tả các biến ....................................................................90

3.5.2.2. Thống kê các giai đoạn chu kỳ sống, KQTC của công ty .................92

Kết luận chương 3 .....................................................................................................94

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN..................................95

Giới thiệu chương 4...................................................................................................95

4.1. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT nhân sự quản

lý .........................................................................................................................95

4.2. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT từ thương vụ

M&A...................................................................................................................98

4.3. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT hoạt động .101

v

4.3.1. Kết ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án cắt giảm hoạt động

đầu tư .....................................................................................................101

4.3.2. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án cắt giảm GVHB

...............................................................................................................104

4.3.3. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án cắt giảm lao động

...............................................................................................................107

4.4. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT tài sản.......111

4.5. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT nguồn tài trợ .114

4.5.1. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án cắt giảm hoặc

không trả cổ tức .....................................................................................114

4.5.2. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án sử dụng nguồn

tài trợ từ nợ ............................................................................................117

4.5.3. Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án phát hành thêm

vốn cổ phần............................................................................................120

4.6. Kiểm định khả năng phục hồi từ các chiến lược TCT của các công ty KQTC126

4.6.1. Kiểm định khả năng hồi phục từ chiến lược TCT nhân sự quản lý .......129

4.6.2. Kiểm định khả năng hồi phục từ chiến lược TCT thương vụ M&A......131

4.6.3. Kiểm định khả năng hồi phục từ chiến lược TCT hoạt động.................132

4.6.3.1. Kiểm định khả năng hồi phục từ phương án cắt giảm hoạt động đầu tư

.........................................................................................................132

4.6.3.2. Kiểm định khả năng hồi phục từ phương án cắt giảm GVHB.........134

4.6.3.3. Kiểm định khả năng hồi phục từ phương án cắt giảm lao động ......136

4.6.4. Kiểm định khả năng hồi phục từ chiến lược TCT tài sản ......................138

4.6.5. Kiểm định khả năng hồi phục từ chiến lược TCT nguồn tài trợ ............140

4.6.5.1. Kiểm định khả năng hồi phục từ phương án cắt giảm trả cổ tức.....140

4.6.5.2. Kiểm định khả năng hồi phục của phương án sử dụng tài trợ từ nợ142

4.6.5.3. Kiểm định khả năng hồi phục từ phương án phát hành vốn cổ phần

.........................................................................................................144

Kết luận chương 4 ...................................................................................................146

vi

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ Ý KIẾN ĐỀ XUẤT...............................................150

5.1. Các phát hiện chính của nghiên cứu ................................................................150

5.2. Các ý kiến đề xuất nhằm nâng cao chất lượng quản trị tài chính đối với doanh

nghiệp Việt Nam...............................................................................................153

5.3. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo...........................................................159

KẾT LUẬN CHUNG..............................................................................................160

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CỦA TÁC GIẢ ĐÃ CÔNG BỐ....................161

TÀI LIỆU THAM KHẢO.......................................................................................162

PHỤ LỤC....................................................................................................................1

vii

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

DA Discriminant Analysis Phân tích phân biệt

DD Distance to Default Khoảng cách đến điểm vỡ nợ

FEM Fixed Effect Model Mô hình hiệu ứng tác động cố định

GVHB Giá vốn hàng bán

ICB Industry Classification Benchmark

Hệ thống phân nhóm ngành tiêu

chuẩn

IFS International Financial Statistic

Dữ liệu thống kê tài chính quốc tế

của quỹ tiền tệ Quốc tế

KQTC Kiệt quệ tài chính

LPM Linear Probability Model Mô hình xác suất tuyến tính

MDA Multivariate Discriminant Analysis Phân tích phân biệt đa biến

MLE Maximum Likelihood Estimation Phương pháp hợp lý cực đại

OLS Ordinary Least Squares

Phương pháp bình phương nhỏ

nhất

PD Default Probability Xác suất vỡ nợ

REM Random Effect Model

Mô hình hiệu ứng tác động ngẫu

nhiên

SVM Support Vector Machines Kỹ thuật vetor hỗ trợ

TCT Tái cấu trúc

TSCĐHH Tài sản cố định hữu hình

TTCK Thị trường chứng khoán

viii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1 Tóm lược các nghiên cứu xác định tình trạng KQTC 16

Bảng 3.1 Mô tả biến dùng để xác định KQTC theo mô hình KMV-Merton 65

Bảng 3.2 Mô tả các biến nhằm xác định các giai đoạn trong chu kỳ sống 68

Bảng 3.3 Bảng tóm tắt các biến trong mô hình nghiên cứu 80

Bảng 3.4 Thống kê các công ty thuộc các nhóm ngành nghiên cứu 90

Bảng 3.5 Thống kê mô tả các biến trong mô hình 90

Bảng 3.6 Thống kê mô tả các chiến lược TCT (FD_thucte) 91

Bảng 3.7 Thống kê mô tả các chiến lược TCT (FD_KMV Merton) 92

Bảng 3.8 Số quan sát KQTC và không KQTC theo chu kỳ sống 93

Bảng 4.1 Kết quả ước lượng chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT

nhân sự quản lý

96

Bảng 4.2 Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT

từ M&A

100

Bảng 4.3 Kết quả ước lượng ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến

phương án cắt giảm hoạt động đầu tư

102

Bảng 4.4 Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án cắt

giảm GVHB

106

Bảng 4.5 Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án cắt

giảm lao động

108

Bảng 4.6 Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến chiến lược TCT

tài sản

111

Bảng 4.7 Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án cắt

giảm hoặc không chi trả cổ tức

116

Bảng 4.8 Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án sử

dụng nợ

119

Bảng 4.9 Kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến phương án phát

hành thêm vốn cổ phần

122

ix

Bảng 4.10 Tổng hợp kết quả ảnh hưởng của chu kỳ sống, KQTC đến các

chiến lược TCT

124

Bảng 4.11 Bảng tổng hợp tỷ số Odds từ mô hình (3.6) 125

Bảng 4.12 Thống kê tỷ lệ hồi phục của công ty sau KQTC từ các chiến

lược TCT (FD_KMV Merton)

127

Bảng 4.13 Thống kê tỷ lệ hồi phục của công ty sau KQTC từ các chiến

lược TCT (FD_thucte)

128

Bảng 4.14 Kết quả kiểm định khả năng hồi phục từ chiến lược TCT nhân

sự quản lý

130

Bảng 4.15 Kết quả kiểm định hồi phục từ chiến lược TCT thương vụ M&A 131

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định hồi phục từ phương án cắt giảm hoạt động

đầu tư

133

Bảng 4.17 Kết quả kiểm định hồi phục từ phương án cắt giảm GVHB 135

Bảng 4.18 Kết quả kiểm định hồi phục từ phương án cắt giảm lao động 137

Bảng 4.19 Kết quả kiểm định hồi phục từ chiến lược TCT tài sản 138

Bảng 4.20 Kết quả kiểm định hồi phục từ phương án cắt giảm chi trả cổ

tức

141

Bảng 4.21 Kết quả kiểm định hồi phục của phương án sử dụng nguồn tài

trợ từ nợ

143

Bảng 4.22 Kết quả kiểm định hồi phục của phương án phát hành vốn cổ

phần

145

Bảng 4.23 Tổng hợp kết quả kiểm định hồi phục từ các chiến lược TCT 148

Bảng 4.24 Bảng tổng hợp tỷ số Odds từ mô hình (3.7) 149

x

DANH MỤC HÌNH

Hình 3.1 Công ty KQTC theo chu kỳ sống từ 2005 - 2016 (thực tế) 93

Hình 3.2 Công ty KQTC theo chu kỳ sống từ 2005 - 2016 (KMV Merton) 93

xi

KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH VÀ CÁC CHIẾN LƯỢC TÁI CẤU TRÚC DOANH

NGHIỆP VIỆT NAM THEO CHU KỲ SỐNG

TÓM TẮT

Luận án nghiên cứu các chiến lược tái cấu trúc khi công ty xảy ra kiệt quệ tài

chính trong mối liên hệ với chu kỳ sống của công ty; và khả năng phục hồi của doanh

nghiệp kiệt quệ tài chính từ việc sử dụng các chiến lược tái cấu trúc. Mẫu nghiên cứu

của bài viết gồm 526 doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam,

khoảng thời gian nghiên cứu từ 2005 đến 2016. Luận án sử dụng mô hình hồi quy

Logit với hiệu ứng tác động ngẫu nhiên được ước lượng bằng phương pháp hợp lý

cực đại (MLE), đồng thời xử lý ước lượng sai số chuẩn bằng phương pháp bootstrap

để đảm bảo độ tin cậy cho các hệ số hồi quy.

Kết quả tìm thấy kiệt quệ tài chính xảy ra thúc đẩy doanh nghiệp tăng cường

tái cấu trúc bằng các chiến lược: tái cấu trúc nhân sự quản lý; tái cấu trúc hoạt động

thông qua việc cắt giảm các hoạt động đầu tư, cắt giảm lao động; tái cấu trúc tài sản,

tái cấu trúc nguồn tài trợ bằng phương án cắt giảm cổ tức nhằm duy trì nguồn tài trợ

nội bộ, sử dụng nợ vay hoặc phát hành thêm vốn cổ phần.

Khi mở rộng nghiên cứu mối liên hệ với chu kỳ sống, Luận án phát hiện ở giai

đoạn khởi sự: Công ty kiệt quệ tài chính hạn chế sử dụng phương án cắt giảm đầu tư.

Ở giai đoạn tăng trưởng: Công ty kiệt quệ tài chính hạn chế sử dụng phương cắt giảm

hoạt động đầu tư, và ít sử dụng phương án cắt giảm cổ tức. Ở giai đoạn bão hòa: Công

ty kiệt quệ tài chính hạn chế cắt giảm lao động, giảm việc sử dụng nguồn tài trợ từ

nợ, hạn chế sử dụng thỏa thuận thương vụ M&A.

Bài nghiên cứu còn tìm thấy chiến lược tái cấu trúc nhân sự quản lý, cắt giảm

hoạt động đầu tư, tái cấu trúc tài sản, cắt giảm cổ tức có tác động tích cực đến việc

hồi phục của công ty kiệt quệ tài chính Việt Nam. Tuy nhiên, việc hồi phục từ các

chiến lược tái cấu trúc ít bị tác động bởi các giai đoạn trong chu kỳ sống. Trên cơ sở

kết quả tìm được, bài viết đề xuất các đóng góp ý kiến nhằm nâng cao chất lượng

quản trị tài chính tại doanh nghiệp Việt Nam.

Từ khóa: Chu kỳ sống, kiệt quệ tài chính, logit, tái cấu trúc.

xii

FINANCIAL DISTRESS AND RESTRUCTURING STRATEGIES OF

VIETNAMESE FIRMS BY LIFECYCLE

ABSTRACT

This study investigates the impact of financial distress on restructuring

strategies of firms by lifecycle; and the likelihood of recovery of these strategies. The

sample includes 526 firms listed on the Vietnam stock market, over the period of

2005-2016. This study uses a panel logit regression with random effects and

coefficients are estimated by method of maximum likelihood estimation (MLE).

Besides, this study uses bootstrapped standard errors to ensure the estimated

coefficients are robust.

The results show that firms under financial distress are likely to engage

managerial restructuring strategy; operational restructuring strategy such as: reduce

investing activities, lay off emloyees; asset restructuring strategy; and engage

financial restructuring such as: reduce dividend payments to retain internal financing,

increase funds from external sources.

This study also examines how lifecycle characteristics affect the restructuring

strategies used by distressed firms. This study finds evidence that: Birth firms in

distress are less likely to reduce investments. Growth firms in distress are less likely

to reduce dividend payments, or reduce investments. Mature firms in distress are less

likely to lay off employees, use debt, M&A.

This thesis finds evidence that managerial restructuring, reducing investments,

assets restructuring and reducing dividend payments have statistically significant

positive associations with recovery for distress firms, but there is no influence of

lifecycle. This study proposes suggestions to improve the quality of financial

management in Vietnamese firms.

Keywords: Lifecycle, logit, financial distress, restructuring strategy.

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1. Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài

Việt Nam đang trong quá trình hội nhập sâu rộng với kinh tế khu vực và thế

giới, đây là cơ hội cho nhiều doanh nghiệp Việt Nam nhưng cũng không kém phần

thách thức từ các đối thủ cạnh tranh trong và ngoài nước. Với đặc thù của một nền

kinh tế đang phát triển, đa phần các công ty Việt Nam có quy mô vừa và nhỏ nên cơ

hội đầu tư không cao, khả năng cạnh tranh thấp và trên hết là thị trường vốn chưa

hoàn thiện nên doanh nghiệp Việt Nam rất dễ đối mặt với những khó khăn như: khan

hiếm vốn, dòng tiền doanh nghiệp bất ổn, hạn chế cơ hội đầu tư, nguy cơ mất khả

năng thanh khoản đối với các khoản nợ đến hạn, dễ rơi vào kiệt quệ tài chính (KQTC).

Theo Wruck (1990) thì kiệt quệ tài chính (Financial Distress) là thuật ngữ thể

hiện tình trạng khó khăn về tài chính khi dòng tiền doanh nghiệp không đủ đáp ứng

các nghĩa vụ tài chính hiện tại. Trước tình trạng này, nhà đầu tư gây sức ép buộc

doanh nghiệp phải đưa ra chiến lược tái cấu trúc (TCT) để hồi phục công ty. Bowman

và Singh (1993) cho rằng TCT doanh nghiệp gồm các hoạt động thông qua cơ cấu và

định hướng lại quyết định đầu tư như giảm bớt một số mảng kinh doanh; hay thực

hiện thương vụ mua lại doanh nghiệp; hoặc thay đổi cấu trúc vốn doanh nghiệp, thay

đổi cơ cấu tổ chức nội bộ công ty.

Kiệt quệ tài chính giúp công ty nhận ra sai lầm từ các quyết định trước đây,

nhìn lại hệ thống điều hành và tổ chức hoạt động của chính mình để từ đó doanh

nghiệp có động lực đề xuất các phương án cải tổ công ty, giúp doanh nghiệp hồi phục

vượt qua KQTC. Tuy nhiên, các nghiên cứu của Pashley và Philippatos (1990), Pastor

và Veronesi (2003) lập luận các chiến lược TCT cần được lựa chọn cẩn trọng vì còn

phụ thuộc vào từng giai đoạn chu kỳ sống của công ty: Khởi sự, tăng trưởng, bão hòa

và suy thoái. Do mỗi giai đoạn chu kỳ sống có khác biệt về tình hình hoạt động, chiến

lược tài chính, chiến lược trong tổ chức và cấu trúc công ty (Miller và Friesen, 1984;

Quinn và Cameron, 1983; Gray và Ariss 1985; Pashley và Philippatos, 1990; Adizes,

2004; Koh và cộng sự, 2015). Mặc dù vậy, không phải tất cả chiến lược TCT được

công ty sử dụng đều mang lại thành công, thậm chí có thể khiến cho tình hình hoạt