Kiểm định danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Luận văn thạc sĩ kinh tế / Ngô Sỹ Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGÔ SỸ NAM

KIỂM ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH

NGÔ SỸ NAM

KIỂM ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng

Mã số: 60 34 02 01

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ HỒ AN CHÂU

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015

i

TÓM TẮT

Nhiều nghiên cứu ở các thị trường chứng khoán (TTCK) khác nhau trên thế giới

cho thấy danh mục đầu tư (DMĐT) cổ phiếu giá trị có tỉ suất lợi nhuận (TSLN) cao hơn

so với các DMĐT cổ phiếu khác. Nhằm mục đích kiểm định xem việc lựa chọn cổ phiếu

giá trị và đầu tư giá trị có thể áp dụng ở TTCK Việt Nam hay không? Luận văn này tiến

hành thu thập thông tin từ báo cáo tài chính và giá của các cổ phiếu niêm yết ở HoSE

trong giai đoạn 2006 – 2015, từ đó chọn ra các cổ phiếu giá trị và xây dựng DMĐT cổ

phiếu giá trị thông qua kết hợp chỉ tiêu BM và điểm số F_Score. Tiếp đó, luận văn sử

dụng kiểm định t (t – test) để kiểm tra sự khác biệt về TSLN giữa các DMĐT cũng như

mô hình hồi quy dữ liệu gộp (Pooled OLS) để phân tích các yếu tố tác động đến TSLN

của cổ phiếu giá trị. Kết quả nghiên cứu cho thấy DMĐT cổ phiếu giá trị có điểm số

F_Score cao nhất có TSLN vượt trội so với DMĐT cổ phiếu có điểm số F_Score thấp

hơn, DMĐT cổ phiếu có BM cao và danh mục thị trường. Sự khác biệt này có ý nghĩa

về mặt thống kê. Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng chỉ ra vai trò của yếu tố BM và F_Score

bên cạnh một số yếu tố khác trong việc giải thích TSLN của cổ phiếu giá trị. Như vậy,

với kết quả nghiên cứu tìm được, nhà đầu tư có thể áp dụng chiến lược lựa chọn và đầu

tư cổ phiếu giá trị trên TTCK Việt Nam.

ii

LỜI CAM ĐOAN

Tôi tên: NGÔ SỸ NAM

Sinh ngày 09 tháng 01 năm 1988 Nơi sinh: Nghệ An

Đơn vị công tác: Khoa Tài Chính, Trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM

Chỗ ở hiện tại: 482/122 Lê Quang Định, P.11, Q. Bình Thạnh TP. HCM

Là học viên Cao học khoá XV (2013 – 2015) của trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM,

Chuyên ngành Tài Chính – Ngân Hàng (Mã số: 62 34 02 01), với đề tài luận văn:

KIỂM ĐỊNH DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Người hướng dẫn khoa học: TS LÊ HỒ AN CHÂU

Tôi cam đoan: Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại

bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả,

kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước

đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn

đầy đủ trong luận văn.

Tôi sẽ chịu trách nhiệm hoàn toàn về lời cam đoan của mình.

TP. HCM, Ngày 10 tháng 10 năm 2015

Học Viên

NGÔ SỸ NAM

iii

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên tôi xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sâu sắc đến cha mẹ và những người

thân trong gia đình đã luôn động viên, khuyến khích và tạo mọi điều kiện tốt nhất để tôi

có thể thực hiện luận văn này.

Tôi xin gửi lời tri ân trân trọng nhất đến cô Lê Hồ An Châu, người thầy đã tận

tình hướng dẫn, chỉ bảo và động viên tôi trong suốt thời gian hoàn thành luận văn.

Tôi xin cảm ơn quý thầy/cô trường Đại Học Ngân Hàng TP. HCM đã truyền đạt

những kiến thức nền tảng quý báu giúp tôi dần hoàn thiện kiến thức của mình.

Cuối cùng, tôi gửi lời cảm ơn đối với quý thầy/cô đồng nghiệp đã động viên tôi

trong suốt quá trình thực hiện luận văn, cảm ơn bạn Phương Thảo và Bích Vân công ty

cổ phần Stockplus đã hỗ trợ tôi trong việc thu thập dữ liệu nghiên cứu cho luận văn này.

iv

MỤC LỤC

Tóm tắt ..........................................................................................................................i

Lời cam đoan.................................................................................................................ii

Lời cám ơn ....................................................................................................................iii

Mục lục..........................................................................................................................iv

Danh mục từ viết tắt......................................................................................................vi

Danh mục hình và bảng biểu.........................................................................................vii

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI............................................................................i

1.1 Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài............................................... 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu............................................................................................ 4

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu...................................................................... 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 5

1.6 Ý nghĩa khoa học, thực tiễn và đóng góp của đề tài.......................................... 6

1.7 Kết cấu luận văn ................................................................................................ 7

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC

NGHIỆM VỀ CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ VÀ DMĐT CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ.................. 9

2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả và đầu tư giá trị.................................................. 9

2.1.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả......................................................................... 9

2.1.2 Đầu tư giá trị ................................................................................................ 11

2.2 Cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ phiếu giá trị ..................................................... 13

2.2.1 Cổ phiếu giá trị............................................................................................. 13

2.2.2 Tiêu chí xác định cổ phiếu giá trị................................................................. 13

2.2.3 Danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị................................................................. 21

2.3 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm về cổ phiếu giá trị và đầu tư giá trị..... 21

2.3.1 Nghiên cứu sử dụng P/E để xác định cổ phiếu giá trị.................................. 21

2.3.2 Nghiên cứu sử dụng P/B (hay BM) để xác định cổ phiếu giá trị................. 23

2.3.3 Sử dụng BM kết hợp bộ lọc các chỉ tiêu phân tích cơ bản – F_Score ......... 25

v

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU & CƠ SỞ DỮ LIỆU .................. 30

3.1 Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ......................................................................... 30

3.2 Dữ liệu nghiên cứu.............................................................................................. 30

3.3 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 34

3.3.1 Phân loại cổ phiếu theo BM và điểm số F_Score ........................................ 35

3.3.2 Xây dựng danh mục đầu tư .......................................................................... 36

3.3.3 So sánh TSLN của DMĐT cổ phiếu giá trị có F_Score cao với DMĐT có

F_Score thấp, trung bình và danh mục thị trường ................................................ 40

3.3.4 Kiểm định các nhân tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá trị ................. 43

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU.................................................................. 46

4.1 Hiệu quả của danh mục đầu tư cổ phiếu giá trị................................................... 46

4.1.1 TSLN của danh mục BM cao so với danh mục BM thấp và danh mục thị

trường .................................................................................................................... 46

4.1.2 TSLN của DMĐT cổ phiếu có F_Score cao so với danh mục F_Score trung

bình và thấp ........................................................................................................... 49

4.2 Kiểm định thống kê về sự khác biệt về TSLN trung bình của các danh mục..... 53

4.2.1 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score thấp.............. 53

4.2.2 Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao so với danh mục thị trường . 54

4.2.3 TSLN của danh mục F_Score cao so với danh mục F_Score trung bình .... 55

4.3 Kết quả hồi quy Pooled OLS về các yếu tố tác động đến TSLN của cổ phiếu giá

trị ............................................................................................................................... 56

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ............................................................. 64

5.1 Kết luận ............................................................................................................... 64

5.2 Hàm ý chính sách ................................................................................................ 66

5.3 Giới hạn của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu mở rộng........................... 69

Tài liệu tham khảo

Phụ Lục

vi

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt Giải thích

TTCK Thị trường chứng khoán

TSLN Tỷ suất lợi nhuận

DMĐT Danh mục đầu tư

HoSE Hồ Chí Minh Stock Exchange – Sở giao dịch chứng khoán TP.

HCM

HNX Hà Nội Stock Exchange - Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

P/E Price/Earning Per Share - Thị giá trên thu nhập mỗi cổ phần

P/B Price/Book Value - Thị giá trên giá trị sổ sách của cổ phiếu

BM Book to Market - Giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ

phiếu

P/CFO Price/Cash Flow Fom Operation - Thị giá trên dòng tiền hoạt

động

P/S Price/Sale per share – Giá trên doanh thu cho một cổ phiếu

P/D Price/Dividence - Giá trên cổ tức

BCTC Báo cáo tài chính

MSCI Morgan Stanley Capital International

VIF Variance Inflation Factor - Hệ số phóng đại phương sai

vii

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH, BIỂU ĐỒ Trang

Hình 1.1: Quá trình xử lí và phân tích số liệu nghiên cứu .........................................6

Biểu đồ 3.1: Số lượng công ty trong mẫu nghiên cứu qua các năm...........................33

Biểu đồ 3.2: Số lượng doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2000 – 2014 ......................34

Hình 4.1: Tỷ suất lợi nhuận của danh mục F_Score cao, F_Score thấp và danh mục thị

trường giai đoạn 2007 – 2013 .....................................................................................51

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Cách xác định và chấm điểm các chỉ tiêu tài chính trong bộ điểm số

F_Score………………………………………………………………………………20

Bảng 3.1: Số lượng công ty và nhóm công ty trong mẫu nghiên cứu........................32

Bảng 3.2 : Danh mục đầu tư phân theo điểm số F_Score ..........................................36

Bảng 3.3: Số lượng công ty trong các DMĐT qua các năm.......................................38

Bảng 3.4: Năm tài chính tính điểm số F_Score và kì đầu tư của danh mục ..............39

Bảng 3.5: Số lượng DMĐT quan sát qua các năm.....................................................42

Bảng 4.1: Trung bình, Trung vị và độ lệch chuẩn của BM các công ty trong mẫu nghiên

cứu.................................................................................................................................47

Bảng 4.2: TSLN của DMĐT BM cao, BM thấp và chênh lệch lợi nhuận giữa các DMĐT

.......................................................................................................................................48

Bảng 4.3: TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của DMĐT BM cao, BM thấp và chênh

lệch TSLN giữa các DMĐT..........................................................................................48

Bảng 4.4: Thống kê điểm số F_Score trong thời kì nghiên cứu...................................49

viii

Bảng 4.5: TSLN của các DMĐT phân theo điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa

các danh mục.................................................................................................................50

Bảng 4.6: Tỷ suất lợi nhuận đã điều chỉnh so với thị trường của các danh mục phân theo

điểm số F_Score và chênh lệch TSLN giữa các danh mục...........................................51

Bảng 4.7: TSLN đã điều chỉnh so với thị trường của các công ty theo điểm số F_Score

giai đoạn 2007 – 2013 ...................................................................................................52

Bảng 4.8 : Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và

danh mục F_Score thấp.................................................................................................54

Bảng 4.9: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và

danh mục thị trường ......................................................................................................55

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định T về sự khác biệt TSLN của danh mục F_Score cao và

danh mục F_Score trung bình .......................................................................................55

Bảng 4.11: Kết quả thống kê các biến số trong mô hình hồi quy ................................57

Bảng 4.12: Ma trận hệ số tương quan của các biến trong mô hình...............................58

Bảng 4.13 Bảng kết quả hồi quy...................................................................................60

1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Bối cảnh nghiên cứu và tính cấp thiết của đề tài

Thị trường chứng khoán (TTCK) không chỉ là kênh huy động vốn của doanh nghiệp

mà đây còn là kênh để các nhà đầu tư tham gia đầu tư nguồn vốn nhàn rỗi nhằm mục tiêu

tìm kiếm lợi nhuận. Tuy vậy, không phải bất kì nhà đầu tư nào tham gia cũng có thể chiến

thắng được thị trường. Việc một nhà đầu tư thua lỗ là điều khó tránh khỏi. Do đó, để có

thể đầu tư hiệu quả, một kĩ năng quan trọng mà các nhà đầu tư phải có đó là phải biết lựa

chọn cổ phiếu và xây dựng một danh mục đầu tư (DMĐT) phù hợp với chiến lược và khả

năng của mình. Bên cạnh đó, cùng với sự phát triển và ứng dụng của các kĩ thuật phân

tích cơ bản, phân tích kĩ thuật… nhà đầu tư có thể áp dụng nhiều phương pháp khác nhau

để lựa chọn cổ phiếu vào DMĐT của mình.

Đối với quan điểm đầu tư dựa trên phân tích cơ bản, một trong những phương pháp

để nhà đầu tư lựa chọn cổ phiếu đó là đầu tư cổ phiếu tăng trưởng (Growth Stock) hoặc

cổ phiếu giá trị (Value Stock) dựa trên những tiêu chí nhất định. Cổ phiếu tăng trưởng là

những cổ phiếu đang được thị trường đánh giá cao về mặt giá trị và được kì vọng sẽ mang

lại lợi nhuận cao trong tương lai. Trong thực tế, một số công ty trong giai đoạn tăng

trưởng nhanh thường sử dụng lợi nhuận giữ lại để tiếp tục mở rộng kinh doanh. Các nhà

đầu tư kì vọng sẽ thu được lợi nhuận cao trong tương lai khi doanh nghiệp phát triển, kéo

theo giá cổ phiếu tăng, từ đó làm giá trị của khoản đầu tư cũng tăng theo. Tuy nhiên,

nhiều khi do sự kì vọng quá mức vào sự tăng trưởng đối với loại cổ phiếu này, thị trường

có xu hướng định giá loại cổ phiếu này cao hơn giá trị hợp lí. Cổ phiếu giá trị được hiểu

là những cổ phiếu đang bị thị trường định giá dưới giá trị hợp lí của nó (Fair Value), hay

nói cách khác cổ phiếu giá trị là những cổ phiếu đang bị định giá thấp hơn so với tiềm

năng tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận. Một khi thị trường nhận ra “sai lầm” trong việc

định giá, giá cổ phiếu sẽ tăng trưởng trở lại về với giá trị hợp lý của nó. Nhờ đó nhà đầu

tư sẽ thu được lợi nhuận từ việc đầu tư vào các cổ phiếu giá trị này.

2

Để xác định cổ phiếu giá trị có nhiều cách tiếp cận khác nhau. Nghiên cứu đầu tiên

về cổ phiếu giá trị được Graham & Dodd (1934) đề cập đến trong quyển “Phân tích

chứng khoán” trong đó tác giả đã sử dụng chỉ tiêu P/E – thị giá trên thu nhập mỗi cổ

phần, P/B – thị giá trên giá trị sổ sách của cổ phiếu hoặc BM – giá trị sổ sách trên giá trị

thị trường, đây là chỉ tiêu nghịch đảo của P/B. Bên cạnh đó, các chỉ tiêu như P/CFO – thị

giá trên dòng tiền hoạt động, P/S – giá trên doanh thu, tỷ lệ cổ tức trên thị giá cũng được

sử dụng để xác định cổ phiếu giá trị.

Ngoài cách tiếp cận trên, Piotroski (2000) sau khi chọn ra nhóm cổ phiếu có BM

cao, kết hợp công cụ phân tích cơ bản bằng cách sử dụng thông tin từ BCTC để xác định

9 tín hiệu tài chính, từ đó hình thành điểm số F_Score trong việc lựa chọn cổ phiếu giá

trị. Dựa trên nghiên cứu của Piotroski, Mohanram (2005), Kang & Ding (2005),

Tantipanichkul & Supattarakul (2010), Mohr (2012), Galdi & Lopes (2013), Hyde

(2014),… đã xây dựng DMĐT cổ phiếu giá trị trên TTCK một số quốc gia bao gồm các

thị trường phát triển như Châu Âu, các thị trường mới phát triển như Thái Lan, Đài Loan,

Malyasia, Braxin…

Tóm lại, nghiên cứu về DMĐT cổ phiếu giá trị và TSLN của DMĐT cổ phiếu giá

trị đã được nhiều tác giả nghiên cứu ở các TTCK khác nhau. Kết quả nghiên cứu cũng

chỉ ra DMĐT cổ phiếu giá trị có TSLN cao hơn so với các DMĐT khác, cụ thể là DMĐT

cổ phiếu tăng trưởng hay danh mục thị trường. Các nghiên cứu này tập trung xây dựng

DMĐT cổ phiếu giá trị bằng nhiều phương pháp khác nhau trong đó sử dụng chỉ số P/E,

P/B và F_Score là khá phổ biến. Tuy nhiên, nghiên cứu về cổ phiếu giá trị và DMĐT cổ

phiếu giá trị ở Việt Nam vẫn còn khá hạn chế.

TTCK Việt Nam ra đời và phát triển đến nay đã hơn 15 năm, số lượng các doanh

nghiệp niêm yết ngày càng gia tăng về số lượng lẫn quy mô. Tính đến cuối năm 2014 đã

có tất cả 672 doanh nghiệp niêm yết trong đó có 307 doanh nghiệp niêm yết ở Sở giao

dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh - HoSE và 365 doanh nghiệp niêm yết ở Sở giao